猪圆环疫苗获批,成长注入新动力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 瑞普生物(300119.SZ ) 猪圆环疫苗获批，成长注入新动力 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：31.2 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2013年9月6日 基本状况 总股本(百万股) 193.95 流通股本(百万股) 110.70 市价(元) 21.51 市值(百万元) 4171.79 流通市值(百万元) 2381.15 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013E 2014E2015E营业收入（百万元）587.71656.39 786.73 964.38 1,158.63营业收入增速70.05%11.69% 19.86% 22.58%20.14%净利润增长率38.23%26.28% 39.80% 38.95%28.81%摊薄每股收益（元）0.770.75 1.04 1.451.87前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）25.1025.29 21.71 15.6212.13PEG0.660.96 0.55 0.400.42每股净资产（元）9.397.70 8.50 9.9511.82每股现金流量0.610.47 1.82 1.391.81净资产收益率8.19%9.71% 12.30% 14.59%15.82%市净率2.062.45 2.67 2.281.92总股本（百万股）148.30192.78 192.78 192.78192.78备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：上周末瑞普生物获得猪圆环病毒2型灭活疫苗（ZJ/C株）生产批文。  猪圆环病毒2型灭活疫苗（ZJ/C株）标志着公司在猪用疫苗产品线储备方面取得巨大突破。猪圆环病毒疫苗是目前国内猪用疫苗领域推广规模较大的潜力品种，该产品有望取代猪蓝耳灭活疫苗和猪瘟疫苗，成为公司收入贡献最大的单品类猪用疫苗。公司在上半年已经逐步在全国各地展开招商推广活动，预计9月份拿到批文后，四季度即可为公司产生利润贡献。  公司的猪圆环病毒疫苗具备显著的产品特异化优势。（1）该疫苗配合公司独有的二类新兽药“猪圆环病毒2-dCap-ELISA抗体检测试剂盒（锐捷）”，可为客户提供准确的疫苗免疫效果评估和疫病检测服务，为公司疫苗推广形成巨大的助推力；（2）疫苗抗原含量保准高于国内同类产品的质量标准，以实现更好的免疫保护效果；（3）采用“免疫攻毒法”评价疫苗质量，是同类疫苗中质控标准最为严格的PCV2疫苗产品；（4）疫苗免疫后21天即可产生坚强保护力，持续6个月以上，产生保护时间早，免疫持续时间长；（5）采用先进的病毒培养技术和抗原纯化技术，有效降低疫苗免疫副反应。  猪圆环病毒疫苗正处于快速市场推广期，我们预计该产品最终市场规模在5.8-18.5亿元，瑞普生物市场占有率达到10%以上。2010年中，海外市场由勃林格率先推出，2010年4季度普莱柯、上海海利和哈尔滨维科在国内推出产品，目前在国内正处快速推广期。2012年国内市场份额最大的勃林格销售额约为3亿元，其他国内企业总计2亿元左右。目前国内共有16家企业获得猪圆环病毒疫苗生产批文，主要分为5种毒株，其中与瑞普生物相同毒株的生产企业共3家，我们认为瑞普生物在销售渠道上具备显著优势，未来市场份额能够达到10%以上，预计进入成熟期后年销售额1.8亿元，按净利润率25%计算，为公司贡献年利润4000万元。 兽药 公司点评此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  不断扩张的产品线和强大的终端营销能力是持续看好公司的两大核心要素。（1）倍诺林、猪细小疫苗和猪圆环疫苗逐步推入市场。（2）战略聚焦大客户，未来网络经销商、大客户和政府采购三线发力，匹配公司市场化定位的技术服务和营销理念，我们认为公司在兽药市场的市场占有率有望实现继续提升。。  通过外延式扩张继续加大产品线储备和渠道建设力度将成为公司未来主要的增长模式。我们在前期《兽药行业报告：探寻兽药企业的外延扩张模式-动保巨头Zoetis成长模式启示录》中明确提出了外延式扩张将成为兽药龙头企业提升市场份额的主要模式，我们预计公司兽药龙头企业未来在产品技术储备和渠道的并购上将呈现加速趋势，此举将进一步加快龙头企业的份额提升速度，保证业绩的增速水平。公司2013年半年报中，明确提及未来的投资原则，因此，我们继续看好瑞普生物的外延式扩张机会，下半年外延式扩张将成为公司经营的最大超预期因素，并有望进一步提升公司估值水平。  预计2013-2015年EPS分别为1.04/1.45/1.87元，维持“买入”，目标价31.2元。公司在动物保健领域的营销和技术服务体系建设处于行业领先水平，同时公司通过内生和外延方式加大产品线扩充和渠道建设力度，我们认为未来公司将充分分享规模化养殖带来的行业增长机会，继续维持“买入”评级，目标价31.2元，对应30X2013PE。 图表1：瑞普生物主营业务销售预测表 单位：人民币百万元项 目200820092010201120122013E2014E2015E生物制品销售收入（百万元）157.46212.37242.17307.37339.73408.32518.01644.01增长率（YOY）N/A34.87%14.03%26.92%10.53%20.19%26.87%24.32%毛利率78.98%81.20%73.65%71.24%69.10%69.18%69.18%69.27%销售成本（百万元）33.1139.9263.8088.41104.99125.85159.67197.88增长率（YOY）N/A20.59%59.82%38.57%18.75%19.87%26.88%23.93%毛利（百万元）124.36172.45178.36218.96234.74282.47358.34446.13增长率（YOY）N/A38.67%3.43%22.76%7.21%20.33%26.86%24.50%占总销售额比重70.61%74.51%70.31%52.62%52.00%51.90%53.71%55.58%占主营业务利润比重75.47%78.29%73.15%67.47%61.68%60.29%61.18%62.27%制剂销售收入（百万元）65.5472.65102.28134.44184.99240.12296.53351.36增长率（YOY）N/A10.84%40.80%31.44%37.60%29.80%23.50%18.49%毛利率61.66%65.82%64.01%68.78%68.40%68.53%68.99%69.19%销售成本（百万元）25.1324.8336.8241.9858.4775.5691.96108.27增长率（YOY）N/A-1.20%48.28%14.02%39.28%29.24%21.70%17.73%毛利（百万元）40.4147.8265.4792.46126.52164.55204.57243.10增长率（YOY）N/A18.33%36.91%41.24%36.84%30.06%24.32%18.84%占总销售额比重29.39%25.49%29.69%23.02%28.31%30.52%30.75%30.33%占主营业务利润比重24.53%21.71%26.85%28.49%33.25%35.12%34.92%33.93%原料药销售收入（百万元）0.000.00104.67154.44140.53150.92162.96177.24增长率（YOY）N/A——47.54%-9.00%7.39%7.98%8.76%毛利率0.00%0.00%11.80%8.56%12.69%12.69%11.86%12.74%销售成本（百万元）0.000.0092.32141.21122.69131.76143.63154.67增长率（YOY）N/A——52.95%-13.11%7.39%9.01%7.68%毛利（百万元）0.000.0012.3513.2317.8419.1619.3322.57增长率（YOY）N/A——7.12%34.87%7.39%0.90%16.76%占总销售额比重0.00%0.00%30.39%26.44%21.51%19.18%16.90%15.30%占主营业务利润比重0.00%0.00%5.06%4.08%4.69%4.09%3.30%3.15%销售收入小计223.00285.02344.45584.11653.35786.73964.381158.63销售成本小计58.2464.75100.62259.61272.78318.24378.64442.12毛利164.76220.26243.83324.50380.57468.50585.74716.51平均毛利率73.88%77.28%70.79%55.55%58.25%59.55%60.74%61.84%来源：公司公告、齐鲁证券研究所 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：瑞普生物三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2010201120122013E2014E2015E2010201120122013E2014E2015E营业总收入3465886567879641,159货币资金1,1828977029901,1831,507营业成本-101-260-273-318-379-442存货65112126140166194毛利245327383468586717流动资产1,3681,3091,1471,4431,7242,142营业税金及附加-1-4-5-6-8-10长期投资392011-17-17-17营业费用-100-139-137-149-164-185 %总资产11.1%13.2%24.5%24.2%22.7%19.6%管理费用-39-62-98-102-106-116非流动资产254362647661667670息税前利润（EBIT）105122142210308406资产总计1,6221,6711,7932,1042,3912,812财务费用22521181714应付款项95104104235277322资产减值损失-2-4-6-3-3-1流动负债184153153305303352公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益-111111其他长期负债122253535353营业利润104144159226323419普通股股东权益1,3531,3931,4841,6381,9182,278营业外收支15 618161616负债股东权益合计1,6221,6711,7932,1042,3912,812税前利润119150178242339435所得税-19-22-26-35-49-632010201120122013E2014E2015E净利润100128152207290372每股收益(元)1.1130.7690.7471.0451.4521.870少数股东损益1814851012每股净资产(元)18.2499.3937.6998.4969.94711.817归属于母公司的净利润831