1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013年9月5日 国债期货系列报告之一：国债期货的前世今生 Table_Su mm ary 8月30日，中国证监会批准中国金融期货交易所挂牌上市5年期国债期货合约，拟定2013年9月6日上市交易。时隔18年，国债期货即将重新启动。 国债期货是以国债为标的物，约定在未来某一特定时间、特定地点交割约定数量国债的标准化合约。国债期货属于金融期货中的利率期货。自产生以来，便成为期货市场上最活跃的几个品种之一。 国债期货交易发源于美国，产生在19世纪70年代。当时美国经济陷入滞胀，国债规模快速扩张，市场存在强烈的对利率风险对冲工具的需求。 我国在1992-1995年开展过国债期货的试点，但由于当时市场不健全，期货合约也存在一些纰漏，风险事件频发，最终夭折。目前我国国债市场发展较快，市场存量较大，满足国债期货再次上市的条件。 中金所发布了5年期国债期货合约及其相关规则，详细规定了合约标的、可交割国债、报价方式、最小变动价位、合约月份、最低交易保证金、交割方式等合约内容。我们对合约内容进行了较为详细的介绍。 国债期货的推出，能够促进国债现货市场的发展和完善，增强国债市场流动性，完善现货市场的价格发现机制，扩大债券市场的参与群体，并提供有效的利率风险规避工具。 ■风险提示：国债期货上市初期政策变动 Table_Bas eInf o 固定收益主题报告 证券研究报告 Table_Au tho r 尤宏业 分析师 SAC执业证书编号：S1450511080007 youhy@essence.com.cn 010-66581625 Table_C ontac ter 报告联系人 续毅敏 010-66581630 xuym1@essence.com.cn Tabl e_Re por t 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8月30日，中国证监会批准中国金融期货交易所挂牌上市5年期国债期货合约，拟定2013年9月6日上市交易。时隔18年，国债期货即将重新启动。 目前市场上充斥着对国债期货的各类研究报告，对国债期货的合约、交易策略都有较为详尽的介绍。本文旨在从简单通俗的角度，为投资者打造进入国债期货大门的钥匙。 1. 国债期货发展历程 国债期货是以国债为标的物，约定在未来某一特定时间、特定地点交割约定数量国债的标准化合约。国债期货属于金融期货中的利率期货。自产生以来，便成为期货市场上最活跃的几个品种之一。 1.1. 美国国债期货市场发展历史 国债期货交易发源于美国。1976年1月6日芝加哥商品交易所（CME）的国际货币市场（IMM）率先推出90天美国短期国库券期货交易。次年8月，芝加哥交易所（CBOT）开始推出它的长期国债期货合约，标志着国债期货市场在美国的建立。之后CBOT又于1978年9月推出1年期短期国库券期货合约，1982年5月与1988年4月分别推出10年和5年期中期国债期货交易品种。1990年恢复1983 年创设但因缺乏交易量而停开的2年期中期国债期货品种。2001年之后，10年期国债期货取代30年期国债期货成为CBOT成交量最大的一个品种。 由于中期国债期货（5年期国债期货和10年期国债期货）的推出，30年期的长期国债期货的成交量和持仓量占比逐渐衰退，特别是2000年后成交量的衰退尤为明显。2001年10月，由于美国财政状况的改变，美国政府不再发行新的30年期长期国债，直至2006年年初恢复发行。 2010年1月11日，美国重新设计了30年期的国债期货合约，分为15年至25年期的长期国债期货和25年期以上的超长期国债期货。30年期超长期美国国债以名义利率6%的30年期国债为标的，可交割物为自期货合约交割月份第一天距到期剩余期限不低于25 年的美国国债。 至此，美国国债期货已经发展并成为一个以短期、中期和长期三种合约为主导的市场。根据IMM规定，90天国债交割的标的物既可以是新发行的3个月期、90天国库券，也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国债。而中期国债期货合约的标的资产是息票利率为6%，期限在1年以上, 不超过10年的国债。长期国债期货合约是以一种虚构的20年期、息票利率为6%的长期国债为标的物的期货合约。 表1：美国推出国债期货的时间和地点 推出时间 品种 推出地点 1976年1月 90天美国短期国库券 CME 1977年8月 30年期美国长期国债 CBOT 1978年9月 1年期美国短期国库券 CBOT 1982年5月 10年期美国中期国债 CBOT 1988年4月 5年期美国中期国债 CBOT 1990年6月 2年期美国中期国债 CME group 2010年1月 超长期限美国国债 CME group 数据来源：安信证券研究中心 美国推出国债期货的背景，一是经济陷入滞胀。上世纪70 年代美国经济陷入低谷时，由于货币政策不稳定及能源价格快速上涨，导致较高的通胀水平，使得美国经济增速下滑的同时，陷入了滞胀。二是国债规模快速增加。在经济陷入衰退后，美国实施扩张的财政政策，国债余额快速上升。1946年—1970 年，美国年均财政赤字约30亿美元，而在1971年—1980年期间年均赤字则高达420亿美元。财政政策的扩张导致了国债余额的快速上升，庞大的国债现货市场急需利率风险管理工具。1979年美联储将货币管制的目标转移到货币供应量控制上以后，利率的浮动更加自由化，波动幅度更加剧烈，加剧了市场投资者的避险需求。三是利率市场化进程的开始。上世纪70年代，美国利率市场化需求增加。由于这一时期美国通胀率快速上升，市场利率开始明显上升，而金融机 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 构却依旧受制于存款利率管制，金融创新不断出现，各类存款机构出现经营困难局面。存款机构吸收存款能力的削弱也导致了银行放贷能力受到制约，制约了美国经济的增长。美国利率的市场化进程因此被提上日程。 图1：美国经济增长和通货膨胀（%） 图2：美国国债余额 数据来源：wind;安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg;安信证券研究中心 1.2. 我国国债期货市场发展状况 我国在1992年-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于当时市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面的原因，最终出现了震惊国际金融市场的“327”风险事件，使得开市不到3年的国债期货半路夭折。 当时风险事件频发的原因很多，但核心因素无非主要有两点：一是国债现货市场不发达，国债总量余额较小，流通现货额度较少，远不能满足期货的交割，加上期货合约标的是单只实物债券，大大增加了逼仓事件发生的概率；二是国债期货交易中存在严重的信用风险，下单时不用计算保证金，收市后按照净头寸计算保证金，使得在保证金不足的情况下交易者能够抛出天量卖单，信用风险极大。（具体可参考“327”国债期货研究经验的附件） 2010年，中金所在监管部门的指导下，成立了国债期货开发小组，开始重新研究国债期货的相关内容。2011年，国债期货产品开发、合约设计、规则设计和风险管理基本成型，中金所随之向监管部门做了产品上市报告。 2011年11月9日中金所于开始在内部进行国债期货仿真交易，各项业务运转通畅；2月13日，国债期货仿真交易联网测试启动；4月23日，国债期货仿真交易开始向全市场推广。截至2013年3月31日，国债期货仿真交易供运行276个交易日，累计成交量1185万手（按单边计算），累计成交额10.82万亿元，日均持仓量约8万手。 2013年7月5日，证监会宣布国务院已同意开展国债期货交易，国债期货上市前的各项准备工作预计需要两个月左右。中金所完成了５年期国债期货的合约设计、规则制定和技术系统测试，并开展了大量的投资者教育工作。推出国债期货前期的各项准备工作基本就绪。 2013年8月30日，证监会宣布，国债期货9月6日上市交易。国债期货时隔18年重启。 -5051015201950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 GDP同比 CPI同比 0500100015002000193119341937194019431946194919521955195819611964196719701973197619791982美国国债余额（十亿美元） 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 中金所国债期货合约 中金所发布了《5年期国债期货合约》及相关规则。合约制定了合约标的、可交割国债、报价方式、最小变动价位、合约月份、最低交易保证金、交割方式等合约内容，并就合约的其他规则作了约定。具体合约内容如下表。 表2：5年期国债期货合约 合约标的 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 可交割国债 合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.002元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 09:15—11:30，13:00—15:15 最后交易日交易时间 09:15—11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±2% 最低交易保证金 合约价值的2% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 交易代码 TF 上市交易所 中国金融期货交易所 数据来源：中金所；安信证券研究中心 注：为从严控制上市初期市场风险，中金所在9月2日将5年期国债期货各合约的交易保证金暂定为合约价值的3% 2.1. 合约标的 市场上流通的债券票面利率、剩余期限各不相同，债券价格自然也略有差异。但国债期货作为标准化合约，需要有足够的流动性和市场存量，以免发生类“327”国债期货的逼空事件。因此，在国际上，大多数国家均以名义标准债券作为交易标的，如美国芝加哥商业交易所集团的十年期利率期货合约标的即为10年期、息票率为6%的美国附息标准券。在期货合约到期时，空方在一篮子可交割债券中选择一种交割即可。名义国债的设立大大拓展了国债期货市场的容量，可以有效的防止逼空风险。 目前中金所规定的合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债。一般来讲，合约标的的票面利率要与过去一段时间与期货合约年期相近的债券发行利率水平接近，参考当时利率水平给出相对合理的整数利率作为合约票面利率。但从美国经验来看，美国10年期国债期货的票面利率在1999年之前一直为8%；当时国债收益率处于不断下行态势，低于合约票面利率，使得美国国债期货市场很长时间内的最便宜交割券一直为久期最短的一只国债，制约了整个国债期货市场的发展。在2000年，芝加哥商品交易所将合约利率从8%下调到了6%，之后一直到现在，合约利率仍然维持在6%的水平。反观美国10年期国债收益率，现在已经远低于6%的水平。 图3：美国10年期国债收益率与合约票面利率 数据来源：Bloomberg；安信证券研究中心 0246810121419821984198519861987198819891991199219931994199519961998199920002001200220032005200620072008200920102012美国10年期国债收益率 合约票面利率 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 由此可见，合约标的的票面利率存在理论上的合理区间，但在实际应用当中，只有当合约票面利率真正制约合约的最便宜交割券的转换，影响到国债期货市场整体流动性的时候，票面利率才有调整的动力和必要性。 从我国4-7年期的国债收益率历史走势来看，目前将合约票面利率设在3%的水平