鲁商置业(600223)调研报告：回款率有望改善，青岛项目进入结算期

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 房地产行业 调研报告 2013年9月5日 证券研究报告 回款率有望改善，青岛项目进入结算期 ——鲁商置业(600223)调研报告 分析师 苏绪盛 021-61683503 执业证书编号S1070512100002 联系人 梁 昕 0755-83558761 从业证书编号S1070112070057 投资评级：推荐(维持) 市场数据 目前股价 4.38 总市值(亿元) 44 流通市值(亿元) 44 总股本(万股) 100,097 流通股本(万股) 100,097 12个月最高/最低 5.98/3.40 投资建议： 预计公司13年、14年EPS分别为0.40元、0.47元、0.65元，目前股价分别对应10.8X、9.4X、6.8X PE，估值略高于行业平均水平。公司目前的看点一是签约金额的增长令市销率具有一定的吸引力，二在于青岛鲁商首府项目结算带来的业绩释放，但我们认为公司的结算毛利率、净利率及销售回款率是否能恢复至行业一般水平仍有待观察，给予“推荐”评级。 要点：  预计13年签约金额90亿元(+19%)。13年项目总可售货值约180亿元，其中存量项目货值约60亿元，新推项目货值约120亿元。按50%的综合去化率估算，13年签约金额可达90亿元，同比增长19%。青岛鲁商首府、青岛午山项目、济南常春藤及哈尔滨松江新城为主要可售项目。公司全年推货重点放在下半年，上半年可售项目货值仅60亿元，实现合同销售额36亿元；下半年可售项目货值约120亿元，金九银十为重点推货期。  预计13年回款60亿元(+28%)。公司过去两年的销售回款率一直徘徊在60%左右，远低于市场平均水平。主要原因一是客户按揭手续延迟、二是非并表项目统计口径差异。今年以来公司已提高回款问题的重视程度，我们预计公司13年销售回款可达60亿以上，回款率近70%。  立足山东，高毛利项目进入释放期。山东省是中国经济发展最快、也是目前经济实力最强的省份之一。公司贯彻“深耕山东，稳步拓展”的发展战略，截至目前，已进入山东省内6个城市、省外4个城市，各类在建拟建项目近20个，土地储备约650万平米。青岛鲁商首府，项目位置好、体量大、成本低、毛利率高，去化理想，10年开始销售，今年开始进入竣工结算期，将成为公司未来两三年主力结算项目。  毛利率、净利率水平有待提高。公司过去三年结算毛利率、净利率均低于行业水平，过低的净利率水平也意味着公司的销售额对应的未来盈利要低于行业标准，直接导致公司市销率的折让。造成公司毛利率偏低的重要原因之一，是菏泽、临沂、锦州、哈尔滨等三四线城市的项目盈利能力不足。我们预计随着高毛利项目进入结转期，公司的结算毛利率有望得到一定程度的改善。未来公司能否提高周转速度、提升经营效率，仍有待观察。  风险提示：(1)销售及结算不达预期；(2)政策风险；(3)宏观经济大幅回落。 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入 3674 4237 5098 (+/-%) 54.3% 15.3% 20.3% 净利润 247 405 468 (+/-%) 5.1% 64.3% 15.4% 摊薄EPS 0.25 0.40 0.47 PE 17.8 10.8 9.4 股价表现 数据来源：Wind资讯 020406080100120140160180200-20%-10%0%10%20%30%40%50%成交金额 鲁商置业 沪深300 调研报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 正文目录 1. 历史沿革及公司概况 .................................................................................................... 3 2. 预计13年签约金额90亿元(+19%)，回款60亿元(+28%) .................................... 3 3. 立足山东，高毛利项目进入释放期 .......................................................................... 5 4. 毛利率、净利率水平有待提高................................................................................... 6 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................... 7 6. 风险提示 .......................................................................................................................... 7 7. 附件：重点项目情况 .................................................................................................... 8 图表目录 图1：股权结构 ...................................................................................................................... 3 图2：公司历年签约金额及增长 ....................................................................................... 4 图3：公司历年现金回款金额及增长 .............................................................................. 4 图4：公司历年销售回款率 ................................................................................................ 5 图5：山东与全国房地产开发投资增速比较 ................................................................. 5 图6：山东与全国商品房销售金额增速比较 ................................................................. 5 图7：公司历年结算毛利率水平 ....................................................................................... 7 图8：公司历年结算净利率水平 ....................................................................................... 7 图9：青岛鲁商首府区位图 ................................................................................................ 8 图10：青岛鲁商首府效果图 .............................................................................................. 8 图11：青岛蓝岸丽舍区位图 .............................................................................................. 9 图12：青岛蓝岸丽舍效果图 .............................................................................................. 9 图13：哈尔滨松江新城区位图 ......................................................................................... 9 图14：哈尔滨松江新城效果图 ......................................................................................... 9 表1：公司项目储备 (单位：万平米) .............................................................................. 6 调研报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 历史沿革及公司概况 公司前身为ST万杰，2008年12月，证监会核准公司重大资产置换及发行股份购买资产事宜，公司向山东省商业集团有限公司发行3.7亿股，商业集团将旗下的多家房地产公司资产整合注入公司。至此山东省商业集团有限公司共持有公司5.3亿股，占公司总股本的53%，为公司控股股东，公司变身为房地产上市企业，主营业务为房地产开发及经营，主要在山东省内进行商品房项目的开发。 截至目前，公司已进入济南、济宁、青岛、临沂、菏泽、济宁、东营、北京、重庆、哈尔滨、锦州等省内外11 座城市，项目类型涵盖普通住宅、别墅、商业零售物业、写字楼、酒店等多种形式。 图1：股权结构 数据来源：公司公告，长城证券研究所。 2. 预计13年签约金额90亿元(+19%)，回款60亿元(+28%) 2.1 13年项目总可售货值约180亿元。其中存量项目货值约60亿元，新推项目货值约120亿元。 济南鲁商常春藤，可售4万平米，均价约0.5万元/平米，货值约20亿元； 济南国奥城，目前均价约1.3万元/平米，货值约5亿元； 济南御龙湾，可售4万平米，目前均价约0.95万元/平米，货值约4亿； 济宁南池公馆，均价0.6万元/平米，下半年推出，货值约10亿； 青岛鲁商首府，住宅均价约3.5万元/平米，货值约25亿；