大唐新能源 (01798 HK)：下调目标价,维持“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：中国大唐新能源（01798）香港）吴力吴公司报告：大唐新能源(01798香港）+86 755下调目标价，维持“中性”下调目标价，维持“中性”1H13的结果低于预期。大唐新能源的净利润为人民币2.31亿元，同比增长123.5％，每股收益为人民币0.0318元，分别占市场预期和我们对2013财年预期的44.8％和49.7％，我们认为这低于预期。净利润增加2013年9月5日评分：中性保持评级：中性 (维持)主要是由于风能利用小时数增加了19.8％同比 至1,054。低于预期的净利润主要归因于：1）与CDM应收款相关的亏损； 2）运营能力增长低于预期，3）并网电价低于预期。利用率的提高主要归因于：1）弃风率下降，2）风力资源相对强劲。1H13的弃风率从去年的26.10％下降7.22个百分点至18.88％，其中内蒙古和吉林省的改善最大。TP 6-18m目标价:HK $ 1.44修改自原目标价:HK $ 1.80分享价格股价：HK $ 1.480股票表现股价表现2013年下半年的资本支出指导约为人民币2.4-25亿元，2013年资本支出为人民币3.5-36亿元，而2013/14/15财年的风电装机目标重设为500MW / 700MW / 1GW。我们认为人民币3.5-36亿元的资本支出指引似乎相对较低，因为我们预计500兆瓦的产能将至少花费人民币40亿元。因此，我们预计13/14/15财年的装机容量为450MW / 600MW / 800MW。目标价下调至1.44港元并维持“中性”评级。我们将13/14/15财年的净利润预测下调17.3％/ 24.7％/ 19.8％，这主要是由于1）平均运营能力的下行修正和2）下行的修正200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)回报百分比已实现的上网电价。我们的新目标价相当于21.3倍/13.7倍/9.0倍13/14/15财年市盈率。13 上半年业绩低于预期。大唐新能源公布其净利润为 2.31 亿人民币，同比增 123.5%，12月9日12月11日13年3月13年6月8月1日恒指指数中国大唐集团可再生能源每股收益为0.0318，相当于市场及我们全年预期的44.8%及49.7%，我们认为是低于预期的。 净利润的提升主要由于风电利用小时同比增加 19.8%至 1,054 小时，但低于预期则主要由1）清洁发展机制应收款相关的损失；2）3）利用小时的改善主要由于：1）限电率的下降以及 2）风资源看似相对强劲。13 上半年限电率由 26.10%同比下跌 7.22 个百分点至 18.88%，其中内蒙古和吉林改善最显著。13 下半年资本开支指引为 24-25 亿人民币，使全年达到 35-36 亿人民币，而 13/14/15 财股价变动股价变动相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年年的新增风机目标则修正为 500MW / 700MW / 1GW。我们认为该 35-36 亿的指引看似偏低，因为我们预计 500兆瓦的装机需要至少 40 亿资本开支。因此我们预计 13/14/15 财年的装450MW / 600MW / 800MW。目标价下调至 1.44 港元并维持“中性”。我们将 13/14/15 财年下调了 17.3%/24.7%/19.8% 主要由于 1）平均运行容量的下调以及 2）实现电价的下调。我们的新目标价相当于 21.3 倍/13.7 倍/9.0 倍的 13/14/15 财年市盈率。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A3,8297300.10112.711.91.2501.00.0393.28.42012A4,3681120.015(84.7)77.21.2121.00.0231.91.32013F5,3333840.053242.621.91.2420.90.0181.64.32014F5,9905960.08255.214.11.3050.90.0292.56.42015F6,7029080.12552.29.31.4010.80.0443.89.2已发行股份（m）总股数 （米）7,286.8大股东大股东中国大唐集团73.7％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）10,784.5自由浮动 （％）自由流通比率 (%)17.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)7,206.02013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)417.652周最高/最低（HK $）52周高/低2.070/0.7102013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）1.7资料来源：公司，国泰君安国际。GTJA研究国泰君安研究公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK）吸收％(16.9)绝对变动 %(21.3)105.6相对％ 至HS指数(18.1)(23.6)86.9平均股价（港币）1.701.731.35 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共81H13的结果低于预期。大唐新能源（“公司”）报告称，1H13收入同比增长34.5％至人民币27.6亿元，净利润为人民币2.31亿元，同比增长123.5％，每股收益人民币0.0318元，分别占市场的44.8％和49.7％。共识以及我们对2013财年的预期，我们认为这低于预期。净利润增加主要是由于风电利用小时数同比增长19.8％至1,054。净利润低于预期的主要原因是：1）与CDM应收账款相关的亏损高于预期； 2）运营能力增长低于预期，3）并网电价低于预期。利用率的提高主要归因于：1）弃风率下降，2）风力资源相对强劲。1H13的弃风率从去年同期的26.10％下降7.22个百分点至18.88％，其中内蒙古（-10.79ppt）和吉林省（-6.21ppt）增幅最大。 1H13的风能资源似乎相对强劲：根据我们的计算，1H13的估计使用小时数（无削减）和涡轮机不可用达到1,330，同比增长10.1％。1H13的平均已实现上网电价低于预期，主要是由于产品结构的变化。1H13的平均上网电价同比下跌4.3％或人民币25.8元/兆瓦时，从人民币605.8元/兆瓦时降至人民币580元/兆瓦，主要是由于风力发电量结构的变化：内蒙古的风力发电量由于风电限电率的大幅度提高，上网电价相对较低（人民币510元/兆瓦时或人民币540元/兆瓦时），增长相对较强。2013年下半年的资本支出指引约为人民币2.4-25亿元，2013财年的资本支出约为人民币3.5-36亿元，而2013/14/15财年的风电装机目标重设为500MW / 700MW / 1GW。我们认为，对于500兆瓦目标，人民币3.5-36亿元的资本支出指引似乎相对较低，因为我们预计风电的单位建设成本将维持在人民币8,000 /千瓦左右，这意味着500兆瓦的发电成本至少人民币40亿元，无论2014财年风电目标是否进一步投资。因此，我们的装机容量增长假设略低于公司的指导：我们预计13/14/15财年风电装机容量为450MW / 600MW / 800MW。目标价下调至1.44港元并维持“中性”评级。我们将13/14/15财年的净利润预测下调了17.3％/ 24.7％/ 19.8％，主要由于1）降低平均运营能力和2）降低已实现上网电价的下行修正，但部分抵消了向下修改单位运营成本。 13/14/15财年新的每股盈利预测分别为0.053 / 0.82 / 0.125元人民币。我们维持“中性”评级，目标价下调至1.44港元，相当于21.3倍/13.7倍/9.0倍13/14/15财年市盈率。风险因素包括：1）风电削减率的提高可能未达到预期； 2）新装机容量可能低于预期； 3）潜在的新股配售以减少净负债；以及4）可能实现的上网电价低于预期。2013年9月5日公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共8表-1：1H13结果回顾1H20122H20121H2013同比/点荷重/ ppt评论经营业绩综合风量（兆瓦）5,3825,7715,6354.7%-2.4%收购协议解除，减少148.5MW平均运行风量（MW）4,5855,0475,27014.9%4.4%风能利用小时（小时）8808731,05419.8%20.8%1）缩减问题得到改善，2）风能相对较强出售风能（十亿千瓦时）3,9144,3795,49540.4%25.5%平均关税（不含增值税）（人民币/兆瓦时）518514496-4.3%-3.5%HoH和YoY都意外下降单位售电量（RMB / MWh）297310256-14.1%-17.7%单位售电财务成本（元/兆瓦时）229237189-17.5%-20.1%EBT售出电力的单位利润率（人民币/兆瓦时）(9)(33)51不适用不适用财务业绩（人民币百万元）收入2,0532,3152,76234.5%19.3%其他净收入和其他收益110167(6)-105.7%-103.7%由于与CDM应收款有关的损失总收入2,1632,4822,75627.4%11.0%折旧及摊销(868)(989)(1,044)20.4%5.6%员工费用(87)(178)(135)55.0%-23.8%维修与保养(30)(53)(48)58.5%-9.2%单位研发成本预计将在未来进一步增加材料成本(9)(15)(8)-6.7%-44.5%其他费用(170)(124)(168)-1.0%35.1%运营成本(1,164)(1,367)(1,404)20.6%2.7%营业利润9991,1151,35235.3%21.2%财务费用净额(897)(1,036)(1,039)15.8%0.2%计息债务水平上升而平均借款利率下降应占一间联营公司溢利/（亏损）4(10)(2)-155.6%-79.7%除税前溢利10671311194.0%340.4%税收41(31)(25)-160.8%-19.0%除税后溢利1474028695.1%617.0%少数权益43315527.1%76.9%净利1039231123.5%2530.0%每股收益0.01420.00120.0318123.5%2530.0%保证金和比率营业利润率46.2%44.9%49.1%2.9个百分点4.1个百分点PBT保证金4.9%2.8%11.3%6.4点8.4个百分点有效税率-38.7%43.5%8.0%46.7点-35.5点PAT保证金6.8%1.6%10.4%3.6点8.8点MI / PAT29.5%78.0%19.2%-10.3个百分点-58.7ppt净利润4.8%0.4%8.4%3.6点8点资料来源：国泰君安国际。2013年9月5日公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共82,2552,1442,159 2,1342,0731,9511,958 2,0151,75217.6712.4411.789.782.880.32图-1：1H13实现的风能利用小时证明了限风措施的改进小时实现利用小时1,2001,00080060040020001H2010 1H2011 1H2012 1H2013图2：1H13可用率降至98％以下，创历史最低记录100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%1H2010 1H2011 1H2012 1H2013资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：国泰君安国际。图3：我们发现1H13的风能资源与过去几年相比也相对较好小时图4：维持13-15财年的风电削减率假设兆瓦时1,4001,2001,0008