大唐新能源 (01798 HK)：高负债率限制装机增长,维持“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：中国大唐新能源（01798）香港）吴力吴公司报告：大唐新能源(01798香港）+86 7552014年4月8日高资产负债率限制了产能增长，维持“中性”高负债率限制装机增长，维持“中性”大唐可再生能源的高负债比率预计在可预见的将来将保持，从长远来看将限制产能的增长潜力。大唐可再生能源的净负债率在可预见的未来很可能保持在当前水平（2013财年为411％），其假设是风力发电量将每年增加500MW，2014-2016年将不会进行任何股权融资活动。 。 2014-16年度的资本支出预计约为人民币41亿元。2013年风电削减率符合预期。2013实现风评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 1.40修改自原目标价:HK $ 1.60分享价格股价：HK $ 1.170公司削减率14.88％，基本符合预期与 期望（15.0％）。我们维持风电削减率假设2014年为12.5％，而我们采用2015年及之后的较为保守的假设，因为弃风率的提高可能会缩小股票表现股价表现一年又一年。目标价下调至1.40港元并维持“中性”评级。我们将2014/15财年净利润预测下调48.3％/ 51.0％至人民币286/445百万元，主要是由于产能增长慢于预期，我们引入了2016财年的预测人民币6.43亿元。目标价从1.60港元下调至1.40港元，相当于27.8倍/17.9倍/12.3倍14/15/16财年市盈率。公司较高的负债比率和相对较低的现金流量产生能力将极大地拖累公司的产能增长和长期50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比术语竞争力。投资评级维持在“中性”。大唐新能源的高负债率预计将在可见的未来维持，并将限制长期装机增长潜力。基于每年500 兆瓦风机装机增速以及 2014-16 年无股权融资的假设，大唐新能源的净负债率很可能在可见的未来维持在当前高位（13 财年为 411%）。2014-16 年每年资本开支预计约达 4113年4月13日7月13日10月13日12月13日14年3月恒指指数中国大唐集团可再生能源亿人民币。2013 年限电率符合预期。2013 年公司实现的限电率为 14.88%，基本符合预期（15.0%）。我们维持2014 年限电率12.5%的假设，但我们对2015 及以后采用了更保守的限电率假设， 因为限电率的改善预计将逐年收窄。股价变动股价变动 绝对变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年目标价下调至 1.40 港元并维持“中性”评级。我们将 14/15 财年的净利润预测下调了48.3%/51.0%至人民币 3.08 亿/4.45 亿，主要由于慢于预期的装机增长，并且引入 16 财年预测为 6.43 亿。目标价由 1.60 港元下调至 1.40 港元，相当于 27.8 倍/17.9 倍/12.3 倍的14/15/16 财年市盈率。公司相较同业的高负债率以及较低的现金流生成能力将显著影响装机增速和长期竞争力。投资评级维持“中性”。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A4,3681120.015(84.7)61.01.2120.80.0232.41.32013A5,6302370.033110.928.11.2770.70.0030.32.62014F5,9112860.03921.023.21.3140.70.0121.33.02015F6,5024450.06155.414.91.3630.70.0182.04.62016F7,1036430.08844.710.31.4330.60.0272.96.3已发行股份（m）总股数 （米）7,273.7大股东大股东中国大唐集团73.9％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）8,510.2自由浮动 （％）自由流通比率 (%)17.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)7,075.72014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)419.352周最高/最低（HK $）52周高/低2.070/1.1702014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）1.8资料来源：公司，国泰君安国际。GTJA研究国泰君安研究公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK）吸收％(28.2)(27.8)(10.0)相对％ 至HS指数(27.9)相对恒指变动 %(26.9)(14.5)平均股价（港币）1.31.51.6 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共82013财年业绩不及预期。中国大唐可再生能源公司（“公司”或“大唐可再生能源”）公布的2013年业绩低于预期：净利润为人民币2.37亿元，同比增长111％，每股收益为人民币0.0325元，低于我们的预期38.4％ 。产能增长慢于预期以及运营和财务成本高于预期拖累了2013财年业绩，而相对令人满意的风能利用表现部分抵消了不利影响。不包括出售山东风电资产在内，公司在2013财年仅增加了约200兆瓦的新增风电装机容量，远低于2012财年的约500兆瓦增长。产能的缓慢增长将对公司业绩的长期增长产生负面影响。大唐可再生能源的高负债比率预计在可预见的将来将保持，从长远来看将限制产能的增长潜力。大唐可再生能源的净负债率在可预见的未来很可能保持在当前水平（2013财年为411％），其假设是风力发电量将每年增加500MW，2014-2016年将不会进行任何股权融资活动。 。 2014-16年度的资本支出预计约为人民币41亿元。2013年风电削减率符合预期。公司2013年实现风电削减率达到14.88％，基本符合预期（15.0％）。我们维持2014年风电削减率假设为12.5％，而我们采用2015年及以后的保守假设，因为风电削减率的改善可能会逐年缩小。目标价下调至1.40港元并维持“中性”评级。我们将2014/15财年净利润预测下调48.3％/ 51.0％至人民币286/445百万元，主要是由于产能增长慢于预期，我们引入了2016财年的预测人民币6.43亿元。目标价从1.60港元下调至1.40港元，相当于27.8倍/17.9倍/12.3倍14/15/16财年市盈率。公司同业之间较高的负债比率和相对较低的现金流量产生能力将严重拖累公司的产能增长和长期竞争力。投资评级维持在“中性”。风险因素包括：1）低于预期的风能资源； 2）高于预期的风力削减率； 3）低于预期的产能增长； 4）新股配售；以及5）借款利率上升。图一：净资产负债率可能维持在较高水平图二：利息覆盖率相对较低450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%净负债比率总负债/总资产82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000息税前利润利息支出利息覆盖率160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：国泰君安国际。2007年2008年2009A2010A2011A2012A2013A2014F2015F2016F2007年2008年2009A2010A2011A2012A2013A2014F2015F2016F2014年4月8日公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共8表1：2013财年业绩回顾2012A2013A2014F评论经营业绩综合风量（兆瓦）5,7715,8411.2%收购协议解除，减少148.5MW平均运行风量（MW）4,8165,34811.1%风能利用小时（小时）1,7522,00214.2%减少风速明显减轻出售风能（十亿千瓦时）8,29310,52626.9%平均关税（不含增值税）（人民币/兆瓦时）516510-1.1%在低关税风区提高利用率单位售电量（RMB / MWh）304296-2.8%单位售电财务成本（元/兆瓦时）238203-14.6%EBT售出电力的单位利润率（人民币/兆瓦时）(27)11不适用财务业绩（人民币百万元）收入4,3685,63028.9%其他净收入和其他收益277126-54.5%主要是由于增值税退税减少总收入4,6455,75623.9%折旧及摊销(1,857)(2,201)18.5%员工费用(265)(353)33.2%维修与保养(83)(121)45.6%单位研发成本进一步增加材料成本(24)(65)171.7%其他费用(294)(374)27.1%运营成本(2,531)(3,298)30.3%营业利润2,1142,45816.2%财务费用净额(1,933)(2,108)9.0%计息债务水平上升而平均借款利率下降应占Asso的利润。和合资(5)10-288.0%除税前溢利176360104.4%税收10(53)-619.5%除税后溢利18730764.8%少数权益7471-4.8%净利112237110.9%每股收益0.01540.0325110.9%保证金和比率营业利润率45.5%42.7%-2.8pptPBT保证金3.8%6.3%2.5点有效税率-5.8%14.7%20.5点PAT保证金4.0%5.3%1.3点MI / PAT39.9%23.1%-16.8个百分点净利润2.4%4.1%1.7个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。2014年4月8日公司报告书中国大唐集团可再生能源大唐新能源 （01798 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共8表2：大唐可再生能源的主要假设及盈利调整2013A旧估计2014F2015F2013A新估算2014F2015F2013A％/ ppt2014F2015F运作方式新装机容量（兆瓦）450600800199500500-55.9%-16.7%-37.5%综合装机容量（兆瓦）6,0736,6737,4735,8416,3416,841-3.8%-5.0%-8.5%综合风电装机容量（MW）5,7446,1216,7715,5706,0946,594-3.0%-0.4%-2.6%平均合并运营风能（MW）5,4135,8576,3165,3485,7016,219-1.2%-2.7%-1.5%风电利用小时数1,9582,0152,0732,0022,0302,0642.2%0.7%-0.4%限风率15.0%12.5%10.0%14.9%12.5%11.0%-0.1ppt0ppt1点平均关税（不含增值税）（人民币/兆瓦时）5005055105105075071.9%0.4%-0.6%单位售电量（RMB / MWh）2742712622962912827.9%7.3%7.7%单位售电财务成本（元/兆瓦时）1931881812031961905.2%4.6%4.9%EBT售出电力的单位利润率（人民币/兆瓦时）334668112035-67.3%-57.0%-47.5%总发电量（MMWh）10.711.913.210.911.813.01.4%-0.8%-1.5%总售电量（MMWh）10.511.612.910.511.512.60.6%-1.5%-2.2%财务（人民币百万元）电力销售5,2315,8846,5915,3645,8196,4052.5%-1.1%-2.8%服务特许建设收入00018588不适用不适用不适用其他101106112808489-20.7%-20.7%-20.7%收入5,3335,9906,7025,6305,9116,5025.6%-1.3%-3.0%其他收入和净收益611793001269010