2013年中报点评报告：终端销售压力较大，期待未来实际需求回归

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 贵州茅台(600519) 公司研究/公告点评 终端销售压力较大，期待未来实际需求回归 —2013年中报点评报告 点评报告/食品饮料行业 2013年9月2日 [Table_Summary] 一、事件概述 贵州茅台公布半年报，实现营业收入141.28亿元，同比增长6.51%；归属于上市公司股东的净利润72.48亿元，同比增长3.61%，实现每股收益6.98元。 二、分析与判断  终端销售压力仍然较大，销售方式转变导致期间费用率大幅提升 1、预收账款较年初大幅减少，经营性净现金流同比增长主要来自于财务公司吸收的存款。上半年公司销售商品、提供劳务收到现金119.60亿元，同比减少4.60%；经营活动产生的现金流量净额52.15亿元，同比增长16.94%，增长主要来自于今年新成立的财务公司吸收的32.22亿元集团内成员单位的存款及同业存放。与年初相比，报告期末公司预收款项减少42.56亿元，预付款项增加16.88亿元，表明受三公消费限制影响，终端销售压力仍然较大。2、茅台酒收入同比增长9.92%，系列酒收入同比下滑。上半年公司共生产茅台酒及系列产品基酒35,041.92吨，同比增长16.75%；实现营业收入141.28亿元，同比增长6.51%。其中，茅台酒收入同比增长9.92%，系列酒收入同比下滑31.85%。3、毛利率较上年同期提升1.39个百分点。公司毛利率由上年同期的92.01%提升至93.40%，主要是去年9月部分产品出厂价格上调20-30%所致。4、销售方式转变导致期间费用率大幅提升。上半年公司期间费用率12.12%，较上年同期提升4.20个百分点。其中，（1）在三公消费限制影响下，公司由被动营销转变为主动营销，广告宣传及市场拓展费用提升较快，导致销售费用率提升2.58个百分点至5.66%；（2）受工资性支出、关联交易费用、环境整治费用等增长影响，管理费用率提升1.88个百分点至8.15%；（3）财务费用率下降0.28个百分点至-1.69%。5、净利率下降1.46个百分点。除期间费用率大幅提升外，公司上半年支付罚款和公益性捐款增加使得营业外支出较去年同期增加2.73亿元，导致净利率较去年同期下降1.46个百分点至53.94%。  公司转变销售策略应对三公消费限制，期待未来实际需求回归 三公消费限制对整个白酒行业及公司影响较大，对此，公司积极转变了销售策略，希望借此稳定茅台价格体系，释放民间实际需求。1、采取顺价保量，控量保价的策略。对核心产品出厂价定为999元，低于999元不予销售，将经销商成本维持在较高的水平，有助于稳定产品市场价格，增强消费者信心；对系列酒提出薄利多销的策略，以前销售系列酒有18%的净利，现在5%净利就可销售。2、开拓民间消费群体，未来实际需求有望得以释放。以前直接的三公消费占茅台收入8%左右，占经销商收入30%左右。随着三公消费限制，茅台正转变国内消费群体，民间企业家、团体等高收入群体均为潜在客户，民间实际需求有望得到释放。3、规划海外市场，以期未来外延式扩张。加大了对国际市场的销售力度，已在法国等地设立办事处，开发海外新消费群体，以期未来实现外延式扩张。  盈利预测与投资建议 预计13/14/15年EPS分别为13.67/15.75/17.98元，对应PE分别为12X/11X/9X，维持强烈推荐评级，合理估值205元。  风险提示 三公消费限制及投资下滑带来高端酒消费需求下滑 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 合理估值： 205元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2013-8-30 收盘价（元） 168.78 近12个月最高/最低（元） 246.84/155.34 总股本（百万股） 1038 流通股本（百万股） 1038 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 1752 流通市值（亿元) 1752 [Table_QuotePic] 贵州茅台与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师 分析师： 王永锋 执业证号： S0100511070004 电话： 010-85127831 邮箱： wangyongfeng@mszq.com 研究助理： 卢文琳 电话： 010-85127831 邮箱： luwenlin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 《贵州茅台调研简报：销售策略转变应对三公限制，静待实际需求回归》2013/5/19 《贵州茅台季报点评：经营性净现金流同比下滑，静待实际需求回归》2013/4/17 《贵州茅台年报点评：三公消费限制影响短期销售，静待实际需求回归》2013/3/29 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%贵州茅台 沪深300 贵州茅台 (股票代码) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_AuthorIntroduce] [Table_Finance]  盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 26455.00 28647.10 33041.57 37812.77 增长率（%） 43.76% 8.29% 15.34% 14.44% 归属母公司股东净利润（百万元） 13308.08 14191.20 16352.52 18661.50 增长率（%） 51.86% 6.64% 15.23% 14.12% 每股收益（元） 12.82 13.67 15.75 17.98 PE 16 12 11 9 资料来源：民生证券研究所 贵州茅台 (股票代码) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师简介 王永锋，食品饮料行业分析师，经济学硕士，5年证券行业工作经验。2012年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名、金牛奖第五名、新财富入围。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%以上 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040 贵州茅台 (股票代码) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。