TCL通讯技术：别相信炒作； 13年下半年的营业利润率不太可能

网站www.macquarie.com.au/disclosures。TCL通讯技术不要相信炒作； 13年下半年的营业利润率不太可能事件 我们认为，TCL Comm有望在2H13扭亏为盈，市场将继续保持领先地位，多头低估了该公司为维持营收增长和品牌增长所必须承担的运营支出。我们认为，鉴于2H13毛利率上升空间有限，经营盈利能力将是一项艰巨的任务。我们认为，如果无法实现运营盈利能力，则股票将面临巨大的下行风险。 我们将2014财年每股收益从0.13港币下调至0.10港币。基于1倍市净率，我们维持目标价2.0港元，因为我们认为公司在可预见的未来不会实现营业利润，因此没有理由提高估值。我们预测2013年亏损1.68亿港元，而市场普遍预期为利润5,900万港元，基于14年盈利预测，我们仍较市场预期低74％。 （图3）。影响力 我们认为2H13的销售和营销成本将大大高于预期。我们认为TCL Comm的2H13运营支出将保持在收入的20％以上，这主要是由于新产品推出的营销费用增加，包括面向欧洲和北美市场的Idol X和其他4G设备的推出。正如我们在之前的笔记中强调的那样，为时过早还不令人兴奋，我们认为该公司的运营支出模型的杠杆作用有限。 我们认为2H13的毛利率将有限尽管更高智能手机的销售，因为我们认为入门级智能手机的组合将在2H13增加，这是由于南美和东南亚等新兴市场的增长所致。因此，我们认为2H13的综合毛利率很难达到19％以上。 在我们变得更加积极之前，需要发生什么。我们认为，TCL Comm面对要成为中端玩家与苹果，三星等国际玩家以及华为，中兴通讯，中国无线和联想等中国玩家之间的艰巨挑战。但是，如果TCL Comm表示可以捍卫其在欧洲，中东和非洲地区的核心市场和南美市场的市场地位，并在保持利润率的同时进一步赢得北美市场的份额，那么我们将对股票的价值更具建设性。收益和目标价格修正 我们将2014财年每股收益从0.13港币下调至0.10港币。我们将目标价维持在2.0港元，基于1倍的市净率。价格催化剂 12个月目标价格：基于“预定价格”方法，为2.00港币。 催化剂：2013年第三季度业绩行动与建议 我们认为TCL Comm将于2H 13获利，市场对此仍然感到过分兴奋，我们认为这仍然难以捉摸。请参阅本文件封底或我们的重要披露和分析师证明。分析师张FA（CFA）+8523922 35782013年8月27日麦格理资本证券有限公司注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究中心，2013年8月（所有数字均以港币为单位，除非另有说明）2618年香港rel恒指表现及纪录-8952.622422420.1106.320.1106.321.121.12.00.5-0.59.4-83.7260.71.9-18864.11081089.7nmf 9.7nmf 43.543.50.00.0-1.24.9-40.1283.02.1-5237.3-168-168-15.016.2-14.818.0nmf nmf 0.00.0-3.7-7.5-14.5277.82.2-564经销商和FINRA成员，对麦格理资本市场加拿大有限公司在美国发布并发送给美国人员的报告内容承担责任。希望通过Macquarie Capital Markets Canada Ltd发布的报告中所述的证券进行交易的任何人都应与Macquarie Capital Markets North America Ltd.进行此交易。MacquarieCapital Markets Canada Ltd的研究发行政策是允许所有有权获得交易的客户平等地获得我们的研究成果。-208-208-17.9经销商和FINRA成员，对麦格理资本市场加拿大有限公司在美国发布并发送给美国人员的报告内容承担责任。希望通过Macquarie Capital Markets Canada Ltd发布的报告中所述的证券进行交易的任何人都应与Macquarie Capital Markets North America Ltd.进行此交易。MacquarieCapital Markets Canada Ltd的研究发行政策是允许所有有权获得交易的客户平等地获得我们的研究成果。-18.1nmf nmf nmf 3.00.7-4.1-8.3-13.5218.12.1电话：（2711）583 2000%米¢%¢%x¢%%%X%X2012A 2013E 2014E 2015Em 12,031 17,094 21,840 25,285年底12月31日营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总div收益率ROA净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率4,867629412.31,148百万美元百万美元%百万美元电话：（2711）583 2000市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础技术硬件和设备HK $ 2.00HK $ 2.00%-52.8%-52.8很高估价-价格预定12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS板块香港2618 HK跑输大市价钱（8月26日，06：132013年格林尼治标准时间（GMT）HK $ 4.24 麦格理研究TCL通讯技术2013年8月27日2分析我们认为，TCL Comm有望在2H13扭亏为盈，市场将继续保持领先地位，多头们低估了该公司为维持营收增长和品牌增长所必须承担的费用。我们认为，由于2H13毛利率上升空间有限，TCL Comm将难以实现营业利润率，如果未能实现营业利润率，则该股票存在重大下行风险。继公司13年2季度业绩后，我们进一步将13财年每股收益由–0.06港元下调至–0.15港元，因为我们认为TCL Comm不会在2H13达到营业利润率。我们将2014财年每股收益从0.13港币下调至0.10港币。图1实际与估计。纳米纤维PE（adj）x纳米纤维Macq。美东时间变异率（％）收入（港币）3,9582,98832%4,111-4%毛利率18.4%18.9%总股息收益率％17.5%0.9点净收益（港币）3979-50%43-9%收入增长％0.040.07-48%0.04-8%息税折旧摊销前利润收入为39.6亿港元（同比增长32％），高于我们的41亿港元预期。收入同比增长主要受到EMEA（同比增长82％）的推动，而美洲同比增长15％，亚太地区同比增长211％。中国市场同比下跌39％，因为该公司承认错过了利用1月13日TDSCDMA增长机会的机会，但由于新推出的TD产品而可能在2H13复苏。图2估算修订 13E 2013财年 2014财年旧新变异率（％）旧 新变异率（％）旧新变异率（％）收入（港币）4,8084,8080%16,950 17,0941%24,22521,840-10%净收益（港币）4335-20%-69 -168143%142108-24%收入增长％0.040.03-19%- 0.06 - 0.15145%0.130.10-22%息税折旧摊销前利润根据我们新的运营支出预测，由于我们相信2H13的销售和营销支出将显着增加，我们将13年3季度的盈利预测和20财年的盈利预测从–69百万港元下调至–168百万港元。由于较高的运营支出和较低的增长，我们将FY14E EPS降低22％，因为我们相信FY14的竞争将在中端加剧。图3麦格理与共识 13E 2013财年 2014财年Macq共识变异率（％）Macq共识变异率（％）Macq共识变异率（％）收入（港元）4,8084,937-3%17,09416,4254%21,84021,0814%净收益（港币）3564-45%- 16859NM108412-74%每股收益（港元）0.030.06-51%-0.150.05NM0.100.36-73%资料来源：彭博社，麦格理研究中心，2013年8月调整预估后，我们的2013年3季度盈利预测仍低于市场预期45％，我们继续预测2013财年亏损，而市场预期为盈利。我们比2014财年的盈利预测低74％。估价TCL的交易价格继续高于其历史估值范围，我们认为预测还有进一步的下行空间。我们认为，鉴于该公司在可预见的未来不太可能实现营业利润率，因此1倍P / B的估值是适当的。 麦格理研究TCL通讯技术2013年8月27日3图4 TCL Comm 1年远期PB图5 TCL Comm 1年远期PB404.5354.0303.5253.02.5202.0151.5101.050.500.0资料来源：Factset，麦格理研究中心，2013年8月资料来源：Factset，麦格理研究中心，2013年8月我们认为TCL当前的运营费用结构无法带来可观的杠杆作用我们认为，从目前的成本结构来看，TCL将看到有限的经营杠杆。我们认为，在2013年和2014年，公司可能必须在研发和品牌广告上投入大量资金，以期成为全球中端品牌。考虑到公司在全球100多家运营商中的广泛覆盖，我们认为公司需要为每个运营商定制产品，因此其在研发方面的经营能力有限。图6 TCL营业费用明细研发（半变量）4-6%贸易营销/渠道成本（可变）4-5%品牌广告（半变量）1-2%固定的销售和营销成本/间接费用（大部分固定）3-4%行政费用（半变量）5-6%资料来源：麦格理研究中心，2013年8月我们认为，公司唯一可以看到重要经营杠杆的领域是固定的销售和市场成本，这占成本结构的3％。因此，我们确实认为2013年和2014年的营业利润率将有大幅增长，并认为该公司在运营水平上将继续无利可图。图7保证金趋势50%40%30%20%14%6%26%22%20%22% 24% 23% 22% 22%21%22% 20%19%17%16%18%10%0%-10%-20%6%0%-9%-14%6% 10% 5% 5% 3%5%3%-6%1%-6%-8%16%-12%-3% 毛利率营业利润息税折旧摊销前利润1月11日3月11日5月11日7月11日9月11日11月11日12月12月3日5月12日12月12日12月12日12月12日11月12日13月13日13月13日13年7月1月11日3月11日5月11日7月11日9月11日11月11日12月12月3日5月12日12月12日12月12日12月12日11月12日13月13日13月13日13年7月3% 麦格理研究TCL通讯技术2013年8月27日4图8按地区划分的移动设备出货量（百万米）纳米纤维PE（adj）x同比13年1季度生活质量中华人民共和国1.31.6-14%1.125%海外10.89.217%7.446%欧洲，中东和非洲4.23.424%3.040%美洲5.35.4-2%4.033%亚太地区1.20.5140%0.5140%总12.110.813%8.543%息税折旧摊销前利润图9按地区划分的收入（港币百万元）纳米纤维PE（adj）x同比13年1季度生活质量中华人民共和国289476-39%2784%海外3,6702,51246%2,17169%欧洲，中东和非洲1,8321,00682%99784%美洲1,3801,3592%95944%亚太地区458147211%215113%总3,9582,98832%2,44962%息税折旧摊销前利润PE（rep）x纳米纤维纳米纤维PE（adj）x纳米纤维纳米纤维3,9582,98832%支付比例％3,2322,42533%总DPS¢72756429%息税前利润率％18.4%18.9%总股息收益率％收益分配百分比36727633%加权平均股数m23713279%收入增长％20810794%期末份额m25.73.9557%息税前利润增长％83752061%损益率-11144-352%2012A-2.8%1.5%2013E2014年-120-27339%2015年-4.4