三爱富：2季度扭亏为盈,走在氟领域前列

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 石化化工行业 2013年08月23日 2季度扭亏为盈 走在氟领域前列 三爱富（600636.SH） 谨慎推荐 评级 投资要点： 1．事件 三爱富发布2013年半年度报告，上半年实现营业收入15.04亿元，同比下降6.03%，归属于上市公司股东净利润0.15亿元，同比下降83.85%，对应每股收益0.04元。 其中2季度单季度归属于上市公司股东净利润0.29亿元，对应每股收益0.07元。 2．我们的分析与判断 （一）、氟化工延续低景气，业绩大幅下滑 2013年国内外经济增速放缓，加上行业产能的不断释放，氟化工产品竞争激烈，景气延续下滑，制冷剂R22、R125、以及氟树脂PTFE等产品价格呈现一路下跌的走势。公司产品价格和销量均出现较大幅度的下滑，导致营收和利润随之下降。 2012年上半年，CDM贡献净利5926万元，而2013年同期，CDM仅贡献379万元，这也是公司净利润大幅下滑的主要因素。 （二）、1234yf、PVDF带来业绩环比好转 1季度欧洲多家车企质疑1234yf的安全性，影响了1234yf的销量，至5月份公司才开始正常生产，随后1234yf产品才有序销售，这就提升了中昊2季度盈利。 公司加大研发创新，不断提升PVDF产品品质，粒子级占比逐步提高，粒子级毛利率要比涂料级高15个百分点左右。 在以上两方面的综合影响下，公司2季度业绩环比出现不小的增长，单季度实现净利0.29亿元。 分析师 裘孝锋 ：qiuxiaofeng@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511050001 王强 ：wangqiang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511080002 胡 昂 ：huang@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070003 市场数据 时间 2013-8-22 A股收盘价(元) 11.12 A股一年内最高价(元) 17.04 A股一年内最低价(元) 9.37 上证指数 2067 市净率 2.63 总股本（亿股） 3.82 实际流通A股（亿股） 3.82 限售的流通A股（万股） 0 流通A股市值(亿元) 42.47 公司简评研究报告/石化化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 （三）、传统制冷剂产能快速扩张压低价格中枢 2012年R134a新增产能为9.4万吨，总产能达24.8万吨，而国内需求约4万吨，加上出口约6万吨，国内产量10万吨左右，供需压力加大。2013年R125产能有望从11年的10万吨上升至26.5万吨，产能将出现严重过剩；新建R125产能中，PCE路线占据半壁江山，有望减轻R22作为原料的需求压力。我们判断随着新增产能的上马，传统制冷剂价格中枢将下移。 尽管目前空调市场有所回暖，且上游萤石价格延续上涨，但是当前制冷剂供需结构还未发生向好变化，价格弱势运行，传统制冷剂的景气还需等待。 （四）、新产品层出不穷，占据氟领域高点 未来，氟化工产品运行会出现分化，传统制冷剂产品价格将维持弱势运行格局，而HFO1234yf、高端PTFE及PVDF等新型产品的盈利会相当可观。 公司作为我国有机氟领域的领头人，一直致力于新型产品的开拓。氟化工行业正处于产品更新换代的转型周期，具有技术和规模优势的企业将受益，特别是拥有领先产品的公司会迅速脱颖而出。 3.投资建议 短期内，氟化工行业还未现好转的迹象，特别今年是CDM履约的最后一年，后续签约难度较大。但我们看好公司中长期的成长，PVDF产业链、HFO1234yf及高端PTFE树脂前景广阔，这些产品未来巨大的市场空间及高盈利将是推动公司业绩增长的主要动力。由于今年CDM收入主要在下半年实现，下半年业绩将大幅提升。我们预计公司13-14年EPS分别为0.39元、0.55元，对应目前股价PE为28.5x、20.2x，给予谨慎推荐评级。 公司简评研究报告/石化化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 利润表 单位：百万元 2010 2011 2012 2013E 2014E 营业收入 3096 4610 3288 3446 3887 营业成本 2532 2958 2559 2781 3079 营业税金及附加 9 20 11 14 16 营业费用 79 95 84 90 101 管理费用 191 319 293 307 338 财务费用 64 69 42 23 34 资产减值损失 63 (3) 25 15 15 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 11 14 12 10 10 营业利润 168 1165 287 242 330 营业外收入 18 22 18 20 20 营业外支出 29 16 64 15 15 利润总额 156 1172 240 247 335 所得税 28 174 48 39 54 净利润 128 998 192 207 281 少数股东损益 82 266 53 58 70 归属于母公司净利润 46 731 139 149 211 EPS（元） 0.13 2.11 0.37 0.39 0.55 公司简评研究报告/石化化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 裘孝锋、王强、胡昂，石油化工行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 公司简评研究报告/石化化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 中国银河证券股份有限公司 研究部 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 上海浦东新区富城路99号震旦大厦26楼 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 北京地区：傅楚雄 010-83574171 fuchuxiong@chinastock.com.cn 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 深广地区：詹璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn