阿胶再涨价，价值回归不只是提价

证券研究报告·公司半年报点评 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年8月16日 证券分析师：温燕 执业证书编号： A0140513010002 010-66045552 weny@txsec.com 联系人：韩庆凯 010-66045560 hanqk@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 东阿阿胶（000423）：阿胶再涨价，价值回归不只是提价 增持（维持） 当前股价：42.31元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明  2013年上半年，公司实现营业收入17.53亿元，同比增长52.6%；营业利润6.49亿元，同比增长15.19%；归属母公司所有者净利润5.42亿元，同比增长16.35%；基本每股收益0.83元。  子公司并表抬高收入，阿胶系列收入较快增长。由于公司于1月份收购了广东益建健康产业有限公司11%股权，达到51%控股地位实现并表，由于该公司上半年营业收入为3.24亿元，因此导致公司总营业收入同比增长52.60%，若扣除该部分影响，公司营业收入增幅约为24.37%。由于该子公司从事中药材贸易业务，净利润仅为约1%，因此对公司利润增量贡献可以忽略。公司主要业务阿胶系列产品销售收入同比增长31.89%，延续了自2012年下半年起的销售增速恢复势头，同时也消除了前次渠道控货的影响。  费用增长过快拉低利润增速。由于公司加大了市场推广和广告投放力度以及研发投入，导致销售费用和管理费用分别同比增长52.19%和43.67%，期间费用也随之同比增长46.44%，远高于阿胶系列产品的收入增幅，加之阿胶业务毛利率同比基本持平，因此造成公司利润增速远低于营业收入增速及阿胶业务收入增速。  产品再提价，预计承压有限。7月初，公司宣布由于上游驴皮资源价格快速上涨，提高产品出厂价以及终端销售价格，幅度为25%，预计终端价格将涨至约2187元/千克。由于本次价格上涨为原料药价格上涨驱动，因此产品定位高端的公司所受压力要小于福胶等中低端路线企业，预计其他品牌阿胶产品价格也将以相似、甚至更大涨幅上涨，公司本次涨价市场承压有限。  价值回归不仅是提价。公司倡导的价值回归并非简单的“价格回归”，打造名贵滋补奢侈品的目标需要资源、品牌和服务等方面的配合。公司开展文化营销，强调其历史传承的正统性，恢复阿胶“滋补国宝”地位，以不断提升的品牌内涵附加来维护产品价格；公司通过驴皮、水源以及道地药材等多方位掌控保证产品的资源支持；公司还通过开展代客熬胶等增值业务，将顾客服务体验纳入产品品质体系之中，通过打造“传承-资源-服务”的整体价值链条，使东阿阿胶的独特性得以体现。  阿胶衍生品拓展盈利空间。公司以阿胶为核心的全产业链布局，体现在上游驴皮资源控制和下游阿胶浆、阿胶食品 医药行业/中药 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3,056 4,403 5,353 6,524 （+/-） 10.77% 44.08% 21.58% 21.87% 营业利润 1,233 1,443 1,764 2,149 （+/-） 19.6% 17.1% 22.2% 21.8% 归属于母公司的净利润 1,040 1,210 1,480 1,805 （+/-） 21.5% 16.3% 22.4% 22.0% 每股收益（元） 1.59 1.85 2.26 2.76 市盈率（倍） 27 23 19 15 总股本/已流通股（万股） 65,402/65,378 流通市值（亿元） 276.62 每股净资产（元） 7.32 资产负债率（%） 13.64 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%东阿阿胶上证指数 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2013年6月30日止） 股价表现（最近一年） 2 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 等产品的扩充上，通过下游中低端产品开发与阿胶块形成互补，部分填补其价值核心上移所留下的空白，实现“药品-保健品-食品”体系全覆盖，为公司开拓了更大的市场。  盈利预测及评级：我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.85元、2.26元和2.76元，以最新收盘价计算，对应的动态市盈率分别为23倍、19倍和15倍。维持公司“增持”的投资评级。  风险提示：1）原材料短缺及价格上涨的风险；2）阿胶行业竞争加剧的风险；3）“文化营销”策略效果不达预期的风险；4）与渠道商沟通不畅的风险。 东阿阿胶盈利预测（单位：万元） 2011年 2012年 2013年E 2014年E 2015年E 一、营业收入 275,885 305,607 440,306 535,312 652,365 同比增长 11.98% 10.77% 44.08% 21.58% 21.87% 减：营业成本 93,343 80,530 159,975 187,363 220,228 综合毛利率 66.17% 73.65% 63.67% 65.00% 66.24% 营业税金及附加 3,137 4,172 3,963 4,818 5,871 资产减值损失 108 562 445 372 459 减：期间费用 81,983 108,645 138,696 174,509 219,847 期间费用率 29.72% 35.55% 31.50% 32.60% 33.70% 其中：销售费用 61,032 77,404 101,270 128,475 163,091 其中：管理费用 23,098 33,391 41,829 51,388 63,279 其中：财务费用 -2,147 -2,150 -4,403 -5,353 -6,524 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资净收益 5,740 11,603 7,111 8,151 8,955 二、营业利润 103,054 123,303 144,339 176,402 214,915 同比增长 47.86% 19.65% 17.06% 22.21% 21.83% 营业利润率 37.35% 40.35% 32.78% 32.95% 32.94% 加：营业外收支净额 576 1,157 714 816 895 三、利润总额 103,630 124,460 145,052 177,217 215,810 减：所得税 16,604 19,103 22,483 27,469 33,451 实际所得税率 16.02% 15.35% 15.50% 15.50% 15.50% 四、净利润 87,026 105,356 122,569 149,749 182,359 归属于母公司的净利润 85,617 104,022 120,976 148,027 180,536 同比增长 47.05% 21.50% 16.30% 22.36% 21.96% 净利润率 31.54% 34.47% 27.84% 27.97% 27.95% 少数股东损益 1409 1334 1593 1722 1824 全面摊薄每股收益(元/股) 1.31 1.59 1.85 2.26 2.76 数据来源：上市公司定期报告 天相预测 3 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号C座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518041 投资评级 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%