DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 竞争优势突出，稳健发展空间广阔 ——海螺水泥（600585）2013年中报点评 2013年8月15日 推荐/维持 海螺水泥 财报点评 赵军胜 建筑建材行业分析师 执业证书编号：S1480512070003 010-6655 4088 zhaojs@dxzq.net.cn 事件： 2013年上半年公司实现营业收入235.87亿元，同比增长14.73%；营业利润为36.35亿元，同比增长16.86%；利润总额为40.60亿元，同比增长11.61%；归属于上市公司股东的净利润为30.60亿元，同比增长4.89%；实现每股收益为0.58元。 公司分季度财务指标评论： 指标 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 营业收入（百万元） 12647.55 13678.99 8859.50 11699.66 11687.74 13519.31 9905.80 13681.29 增长率（%） 48.97% 12.58% -4.89% -10.09% -7.59% -1.17% 11.81% 16.94% 毛利率（%） 39.96% 35.61% 26.61% 27.14% 23.01% 33.15% 25.02% 30.59% 期间费用率（%） 8.10% 10.74% 11.53% 10.96% 11.80% 13.11% 13.27% 10.44% 营业利润率（%） 31.48% 24.19% 14.65% 15.49% 10.54% 19.77% 11.23% 18.44% 净利润（百万元） 3147.47 2578.51 1262.39 1707.83 1042.99 2449.01 1000.55 2169.42 增长率（%） 123.32% -16.02% -44.08% -55.53% -66.86% -5.02% -20.74% 27.03% 每股盈利（季度，元） 0.578 0.478 0.236 0.315 0.192 0.448 0.183 0.394 资产负债率（%） 44.68% 44.24% 41.17% 41.83% 42.78% 41.53% 40.17% 39.23% 净资产收益率（%） 7.16% 5.50% 2.62% 3.58% 2.15% 4.79% 1.93% 4.16% 总资产收益率（%） 3.96% 3.07% 1.54% 2.09% 1.23% 2.80% 1.15% 2.53%  海螺水泥的净利润增长符合我们7月初给机构推荐时的预测：上半年业绩增长为个位数5%。  量升价降，中西部地区销量增长最好。2013年上半年公司销售水泥和熟料共计1.03亿吨，同比增长27.87%；综合价格为229元/吨，同比下降10.28%，在销量增长的带动下营业收入达到236亿元，同比增长15%。销量的增长主要来自于中部和西部地区，同比增长56.69%和40.95%；东部和南部地区同比增长15.07%和12.69%。不同的地区价格同比均是下降，西部地区相对平稳。  成本下降提升毛利率带动业绩增长。公司上半年综合毛利率为28.25%，同比提高1.34个百分点，主要是第2季度毛利率较上年同期提升所致，2季度综合毛利率达到30.59%，同比提高3.45个百分点，扭转了1季度盈利能力同比下降1.59个百分点的局面。主要原因是燃料煤炭价格的下降所致，2013年上半年燃料及动力吨成本仅为102.31元，同比下降4.26元。上半年吨成本仅为160.59元，在成本优势的推动下公司上半年吨毛利达到65元。  综合管理能力强，期间费用率稳定。上半年期间费用率为11.63%，同比提高0.42个百分点，其中销售费用率同比提高0.44个百分点；财务费用率同比提高0.07个百分点；管理费用率同比下降0.09个百分点。公司在销售规模较快增长的情况下，严控管理成本使得管理费用率下降。 P2 东兴证券财报点评 海螺水泥（600585）：竞争优势突出，稳健发展空间广阔 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源  成本优势突出，成为市场的主导者。公司的规模和管理优势使得公司的吨成本较同行业下降明显，这提供了公司独特的市场价格优势，公司完全可以通过主导市场价格，调节出货量来达到自身利益的最大化。上半年的市场状况也可以看出海螺水泥的价格主导者整个华东地区的水泥价格，未来公司的市场主导地位将继续给公司业绩增长带来推动力。  收购兼并提供未来广阔发展空间。海螺水泥作为国内水泥龙头企业，在国家严控新建产能的情况下通过收购兼并，走出新的成长路径。当前持有青松建化20.08%的股权，冀东水泥15.39%的股权，巢东股份16.28%的股权以及福建水泥3.4%的股权，虽然报告期内投资亏损但对于公司影响不大。公司资产负债率水平较低，仅为39.23%，资金充裕，报告期末现金及等价物余额为88亿元，为公司收购兼并提供资金基础。在国家对于行业收购兼并鼓励的政策下，海螺水泥将进入新的成长路径。  盈利预测和投资评级：预计公司2013年到2015年的每股收益为,1.52元、1.82元和2.10元，以收盘价16.17元计算，对应的动态PE为10.6倍、8.9倍和7.7倍，考虑到公司综合较强的市场竞争力、市场定价权地位、稳健的发展态势和广阔的发展空间，维持公司“推荐”的投资评级。 图1：单季度净资产收益率 图2：资产负债率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2净资产收益率（%） 34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%10Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2资产负债率（%） 资料来源：wind,东兴证券 资料来源：wind，东兴证券 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 海螺水泥（600585）：竞争优势突出，稳健发展空间广阔 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产合计 25849.94 23129.06 24941.41 30521.78 37598.95 营业收入 48653.81 45766.20 51714.19 55682.67 59780.67 货币资金 8027.81 8233.71 12411.41 17177.26 23417.51 营业成本 29245.83 33061.92 35978.79 37679.60 39389.85 应收账款 343.47 230.37 219.61 236.46 253.86 营业税金及附加 278.35 240.51 268.91 289.55 310.86 其他应收款 1180.29 654.64 739.72 796.48 855.10 营业费用 1859.21 2279.77 2580.54 2778.57 2983.06 预付款项 619.58 674.14 666.94 666.94 666.94 管理费用 1789.41 2173.05 2559.85 2756.29 2959.14 存货 4378.42 4038.54 3252.88 3406.65 3561.27 财务费用 629.09 1002.06 360.00 315.58 280.80 其他流动资产 0 0 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 5.48 (0.08) 170.00 0.00 0.00 非流动资产合计 58153.48 64394.47 68670.84 73324.27 78466.00 公允价值变动收益 (14.89) 2.71 15.00 3.00 3.00 长期股权投资 398.67 2117.29 2117.00 2117.00 2117.00 投资净收益 128.74 4.11 (19.00) 4.00 4.00 固定资产 43034.95 49296.26 55275.82 60963.92 66728.50 营业利润 14960.29 7015.80 9792.09 11870.09 13863.96 无形资产 4467.90 5110.34 4599.31 4088.27 3577.24 营业外收入 703.33 1095.74 950.00 950.00 950.00 其他非流动资产 350.86 396.86 400.00 400.00 400.00 营业外支出 11.43 23.73 12.00 12.00 12.00 资产总计 84003.42 87523.52 93612.26 103846.05 116064.95 利润总额 15652.19 8087.82 10730.09 12808.09 14801.96 流动负债合计 16991.33 14521.33 12806.62 12663.95 12970.98 所得税 3827.85 1625.59 2467.92 2945.86 3404.45 短期借款 845.80 995.52 440.48 0.00 0.00 净利润 11824.34 6462.23 8262.17 9862.23 11397.51 应付账款 5051.09 5137.27 3942.88 4129.27 4316.70 少数股东损益 234.52 154.64 198.29 236.69 273.54 预收款项 901.08 985.71 882.28 993.64 1113.20 归属母公司净利润 6171.40 11589.83 6307.59 8063.88 9625.53 一年内到期的非流动负债 2465.68 1775.06 1800.00 1800.00 1800.00 EBITDA 18160.45 11293.81 14213.37 16685.37 19135.15 非流动负债合计 20170.37 21826.10 21865.90 21865.90 21865.90 EPS（元） 2.19 1.19 1.52 1.82 2.10 长期借款 9773.11 5612.21 5612.21 5612.21 5612.21 主要财务比率 应付债券 9465.64 15467.43 15500.00 15500.00 15500.00 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债合计 37161.70 36347.43 34672.52 34529.84 34836.88 成长能力 少数股东权益 2002.21 2274.89 2473.18 2709.87 2983.41 营业收入增长 40.99% -5.94% 13.0