大昌行集团汽车销售疲弱令人失望的1H事件 大昌行（DCH）在周三公布的2013年上半年销售额下降20％，至189亿港元，营业利润下降33％，至6.37亿港元。由于台风乌托，香港股市休市，原定的分析师会议被取消。大昌行未能显示自2013年上半年起新车销售的利润率改善，其在中国的消费业务表现逊于预期。尽管我们相信日本OEM厂商会推出强大的新车型阵容，以支持更好的2H，但我们的数字正在接受审核，有待与管理层会面。影响力 中国新车销售疲软：如图1所示，中国的汽车销售令人失望，收入同比下降34％，环比下降32％。这仅被香港/澳门同比增长24％所部分抵消。中国的利润率也有所下降，但加拿大经销店的一次性利润增长以及香港/澳门的利润率要好得多，这使得整个部门的利润率保持在3.9％，与2012年上半年和2012年上半年持平。 中国的消费者业务令人失望：食品和消费品业务的整体收入和利润增长乏善可陈，因为香港/澳门的利润率提高被中国的疲软所抵消。总收入同比增长2.8％，分部利润率稳定在3.4％。 持续的网络扩展：大昌行新增了7个绿地4S商店，并在1H收购了2个。同时，它关闭了6个经销店。它拥有另外16家商店的绿地权利。收益和目标价格修正 没变化价格催化剂 12个月目标价：基于市盈率方法的8.25港币。 催化剂：日本OEM的月销售量；车轮交易中包含的专有调查数据行动与建议 我们相信大昌行的估值已接近低谷，尤其是如果我们展望2014年，但对业绩的失望可能会推迟复苏，直到我们看到日本OEM推出的新车型对汽车销售产生积极影响。维持跑赢大盘，但预测仍在审查中。大昌行13财年上半年业绩与MRE和共识1小时2小时2013财年上半年2013财年上半年法案。 vs.2013财年2013财年的百分比2013财年百分比百万港元2012财年2012财年法案。地雷MRE MRE缺点地雷缺点收入23,63624,37818,93523,04782% 52,37948,01436%39%息税前利润95582063797266% 2,1931,69629%38%税前收益86466255461590% 1,8991,52629%36%净利65039540159667% 1,3801,04529%38%每股盈利（港元）0.360.220.220.3269%0.750.5829%38%资料来源：彭博社，公司数据，麦格理研究公司，2013年8月请参阅本文件封底或我们的重要披露和分析师证明。网站www.macquarie.com.au/disclosures。2013年8月14日麦格理资本证券有限公司分析师珍妮特·刘易斯（CFA）+852 3922 5417林志轩+86 21 2412 9006亚伦奇+852 3922 4854注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究中心，2013年8月（所有数字均以港币为单位，除非另有说明）1828年香港rel恒指表现及回顾历史8.498.25+26.5+31.5中型零售11,9381,539431.21,831百万美元百万美元%百万美元米港币港币%%估价-RoE-g / CoE-g12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS部门市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础价钱（8月13日04:002013年格林尼治标准时间（GMT）HK $ 6.52跑赢大市香港1828 HK年底12月31日2012A2013E2014年2015年收入米48,01448,26763,02574,144息税前利润米1,7751,8582,8143,312息税前利润增长%-4.64.751.417.7报告利润米1,0451,1851,8302,178调整后利润米9291,1761,8302,178每股收益港币0.570.651.001.19EPS代表增长%-21.113.154.219.1个人代表X11.410.16.55.5总DPS港币0.210.240.350.42股利总收益%3.23.65.46.4资产回报率%8.68.410.911.3鱼子%11.313.118.319.3EV / EBITDAX6.77.04.43.8净债务/权益%35.828.227.926.4P / BVX1.41.31.11.0 麦格理研究大昌行集团2013年8月14日2分析 商用车销售加剧了中国市场的疲软：中国乘用车（PV）的总销量同比持平，为33,300辆，但商用车（CV）的销量却下滑，同比下降54.8％至3,500，导致整体下降10.5％至36,800辆。在分销方面，由于库存过多，管理层表示五十铃的销售停滞不前。大昌行预计基础设施项目的回暖将帮助2H量。 港澳业务强劲：香港的光伏销售强劲，同比增长28.8％至4,600辆。商用车销量跃升38.3％，至1,700辆。大昌行在香港的市场份额上升了2.6％，达到22.0％。大昌行（DCH）吸引了向香港特别行政区政府出售环保车辆（尤其是公共汽车）的销量，并于4月推出了英菲尼迪（Infiniti），并增加了CV品牌DAF和Sinotruk。 香港/澳门支持的保证金：港澳业务板块利润率显着回升至8.5％，远高于2012年上半年的7.0％。然而，中国的利润率小幅下降，从2012年上半年的2.6％和2012年上半年的3.7％下滑至2.5％这表明其日本品牌尤其需要更高的折扣。大量的模型结束周期产品也可能会受到伤害。然而，主要由于香港/澳门，整体分部利润率同比持平于3.9％。由于出售了加拿大的Acura代理商，其他市场也有所帮助。图1汽车业务按地区划分的收入和利润率趋势 分部营业额分部经营业绩来自运作的百分比％CHG％CHG％CHG％CHG％CHG％CHG百万港元1小时13总计2H 12高度1H 12同比1H 132小时12小时1H 12同比1小时132小时12H1小时12同比中国大陆10,62572.9% 15,752(32.5%) 16,207(34.4%)263404 (34.9%)595 (55.8%)2.5%2.6％-0.1％pt3.7%-1.2％pt香港及澳门2,90419.9% 2,6459.8% 2,34323.9%247139 77.7%164 50.6%8.5%5.3％3.2％pt7.0%1.5％pt其他市场1,0497.2%89417.3%77235.9%57(12)不适用2不适用5.4%（1.3％）6.7％0.3%百分点5.1％总14,578 100.0% 19,291(24.4%) 19,322(24.6%)5675316.8%7613.9%3.9%2.8％1.1％3.9%0.0％资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2013年8月 新的经销商，关闭以帮助2H在中国：大昌行在1H结束时有72个经销权，比2012年增加了3个。它开了7个新的绿色经销商，其中2个是雪佛兰（潮州昆明）； 2一汽奥迪（佛山昆明）； 2辆一汽丰田汽车（新余，楚雄）和1辆雷克萨斯在长沙。它还收购了绍兴的GAC Toyota 4S店和深圳的一汽丰田经销商。它还关闭了6家表现不佳的经销店-2家清铃店； 2雷诺，1一汽吉林和1一汽马自达。它拥有16家经销权的绿地权利，其中包括2家本特利，1家东风本田，1种一汽奥迪，6种一汽丰田，3种雷克萨斯，2种奔驰和1种通用别克。 售后服务仍然是关键驱动因素：中国的售后收入同比增长16.6％，销量增长2.0％。这突显了随着已安装车队的老化，售后服务的持续潜力。 食品及消费品业务增长缓慢：食品及消费品业务的分部营业额微升2.1％，至43亿港元。分部溢利上升22.2％，为港币1.1亿元，主要由于香港/澳门业务的强劲表现，因为中国新的物流设施损害了该地区的利润率。中国的营业额上升2.3％，为16亿港元。由于中国礼品需求疲软，糖果销售额下降了14.3％。乳制品营业额下降了19.2％，这是由于主要供应商改变了分销策略。大昌行在乳制品和奶酪领域增加了几家新机构，这些机构应能支持2H收入。饮料营业额增长10.5％。此外，其与BRF的冷冻猪肉和家禽分销合资企业收入增长240％，至17亿港币，尽管这仍然是一项低利润业务。香港/中国大陆的收入增长3.2％，但利润率增长0.6％，使分部利润增长16.5％，至1.2亿港币。 受控库存：2013年6月的总库存为56.80亿港元，较2012年12月的5,536港元略有上升，但远低于去年6月的8,317港元。但是，由于收入下降，库存天数从2012年的48天增加到61天（2012年上半年末为71天）。 麦格理研究大昌行集团2013年8月14日3大昌行集团（1828 HK，跑赢大市，目标价：8.25港元）中期业绩1小时/ 13小时2H / 13E1H / 14E2H / 14E利润损失2012A2013E2014年2015年收入米18,93529,33227,73135,294收入米48,01448,26763,02574,144毛利米2,3433,5153,6044,210毛利米5,6035,8587,8138,971销货成本米16,59225,81824,12731,084销货成本米42,41142,41055,21265,172息税折旧摊销前利润米6371,5311,6071,866息税折旧摊销前利润米2,2852,1683,4734,058折旧米0282280329折旧米459282608695商誉摊销米0000商誉摊销米0000其他摊销米0282328其他摊销米51285151息税前利润米6371,2211,3041,510息税前利润米1,7751,8582,8143,312净利息收入米-110-154-174-167净利息收入米-326-264-340-367合伙人米14779合伙人米11211619超凡米13000超凡米661300外汇收益/损失米0000外汇收益/损失米0000其他税前收入米0000其他税前收入米0000税前收益米5541,0751,1371,352税前收益米1,5261,6292,4892,964税收费用米-159-266-274-348税收费用米-516-425-622-741净利米3958098631,004净利米1,0101,2041,8672,223少数权益米6-25-16-21少数权益米35-19-37-44申报收益米401784847983申报收益米1,0451,1851,8302,178调整后收益米392784847983调整后收益米9291,1761,8302,178每股收益（代表）0.220.430.460.53每股收益（代表）0.570.651.001.19每股收益（adj）0.210.430.460.53每股收益（adj）0.510.641.001.19每股收益同比增长（％）-27.399.8115.725.3每股收益增长（调整）％-22.726.255.519.1PE（rep）x14.310.16.55.5PE（adj）x16.110.26.55.5息税折旧摊销前利润率％3.45.25.85.3总DPS0.210.240.350.42息税前利润率％3.44.24.74.3总股息收益率％2.53.65.46.4收益分配百分比33.366.746.353.7加权平均股数m1,8301,8361,8381,838收入增长％-19.920.346.520.3期末份额m1,8181,8181,8181,818息税前利润增长％-33.348.9104.723.7损益率2012A2013E2014年2015年现金流量分析2012A2013E2014年2015年收入增长％4.10.530.617.6息税折旧摊销前利润米2,2852,1683,4734,058EBITDA增长百分比1.4-5.160.216.8已付税款米-555-492-475-622息税前利润增长％-4.64.751.417.7瓶盖工作帽米-408169-729-762毛利