OOIL：1H令人失望，风险/回报仍然诱人

新鸿基金融研究所1东方海外（316.HK）：1H令人失望，风险/回报仍然吸引2013年8月9日目标价1200万评级HK $ 56.00购买（上升空间为24％）价格表（港元）58.056.054.052.050.048.046.044.042.040.08月12日11月12日2月13日5月13日13月13日股票价格恒指表现。改编为sh。价钱资料来源：彭博社和新鸿基金融最近的报告东方海外（316.HK）：1H令人失望，风险/回报仍然吸引运输部门2013年8月9日该公司报告每股亏损2.4美分，而去年同期则盈利18.6美分。 1H的结果低于预期。亏损意味着2013年全年收益有可能低于2012年。我们认为2013年收益现在将持平。我们重点介绍了一些关键要点，这些要点来自中期业绩和管理电话会议：正片 成本控制是可以接受的；尽管上半年交付7艘新船的能力提高了10％，但运营成本下降了0.8％，载客率仅下降了2.4个百分点。管理层预计，从下半年开始，这些新船的成本收益将更加明显。 尽管上半年出现净亏损，但经营现金流量仍为1.32亿美元。 资产负债表的流动性保持强劲，流动资产为21亿美元。 下半年运费环境有望改善。到目前为止，七月和八月的旺季总体费率增长已经成功。自6月底以来，SCFI指数的利率上升了25％。 管理层看到需求回暖的迹象。亚欧地区6月份的销量增长达到高个位数，并且在7月份之前一直保持正增长。跨太平洋贸易额也令人鼓舞。负面的2季度亚欧贸易疲软是拖累1H业绩的最大因素。收入下降了3.7％，该公司报告净亏损为1,520万美元，比去年同期减少了1.32亿美元。下降的一半来自与房地产和房地产投资信托投资相关的一次性项目。 东方海外的保守现金政策意味着没有中期股息。去年该公司支付了每股4.7美分的价格。 权益净债务从2012年12月的12％上升到6月底的23％。 前景仍然谨慎。即使出现需求回升的早期迹象，行业产能过剩也可能使利润率波动。其他知名人士 东方海外在今年上半年交付了7艘船，预计2013年下半年至2014年将再接收5艘。大多数新船已部署在亚欧和跨太平洋贸易航线上。预测：我们将2013年的每股收益从0.52美元下调至0.37美元，将2014年的预测从0.77美元下调至0.73美元。结论：该股的2014年市帐率为0.73倍，低于其同业平均水平，并且处于三年范围的低端。考虑到该公司的股本回报率高于平均水平，且行业负债率较低，我们认为该股的交易价格至少应为集团平均水平的0.8倍。随着需求从2H13开始改善，我们预计该股将恢复至其0.85倍的平均远期市净率。我们喜欢这种股票的风险/回报。我们将东方海外的目标价从57.00港元/股下调至56.00港元/股，基于我们2014年预计账面价值的0.9倍。我们对该股维持买入评级。风险：1）燃油价格上涨； 2）行业领导者专注于获取市场份额，从而导致集装箱运费的波动； 3）关键的亚洲内和跨太平洋贸易通道的数量增长差于预期。关键数据价格（港币）45.2552W高/低（HK $）57.50/40.00最高交易额上限-百万港元（百万美元）28,317 (3,651)已发行股份-百万625.8自由浮动 - ％31.23M平均t / o –百万港元（百万美元）39.2 (5.1)大股东（％）财富之冠56%CFA斯蒂芬·杨+852 3929-6154 报告位于：机构研究 东方海外（316.HK）：1H令人失望，风险/回报仍然吸引2013年8月9日新鸿基金融研究所2内亚洲36％反式太平洋35％反式大西洋11％亚洲-欧洲18％营业额第二季度同比下降9.8％，抵消了第一季度报告的3.6％的增长。第二季度销量下降了2.6％，而价格下降了近10％。东方海外的亚洲-欧洲业务是该季度最大的阻力，由于销量下降7％，价格下降19％，导致收入同比下降25％。中期收入同比下降3.7％至27.7亿美元，销量下降1.5％，价格下降2.2％。东方海外的跨大西洋航线运输量下降幅度最大，下降了7.2％，而今年上半年亚洲内部贸易增长了1％。图1：收入，数量和定价1H122H121H13％h / h％y / y集装箱收入（百万美元）跨太平洋9691,020962-5.7%-0.8%亚欧546612508-17.0%-6.9%跨大西洋343317307-3.2%-10.3%亚洲内/大洋洲1,0201,072995-7.2%-2.5%合并2,8783,0212,772-8.3%-3.7%举重（TEUs 000）跨太平洋632620607-2.1%-4.0%亚欧426459415-9.6%-2.7%跨大西洋2131951971.0%-7.2%亚洲内/大洋洲1,3161,3551,329-1.9%1.0%合并2,5872,6302,549-3.1%-1.5%RPT（美元/ TEU）跨太平洋1,5321,6441,584-3.6%3.4%亚欧1,2811,3341,225-8.2%-4.4%跨大西洋1,6121,6261,558-4.2%-3.3%亚洲内/大洋洲775791748-5.4%-3.4%合并1,1121,1491,088-5.3%-2.2%资料来源：公司和新鸿基金融图2：收入组合资料来源：公司和新鸿基金融 东方海外（316.HK）：1H令人失望，风险/回报仍然吸引2013年8月9日新鸿基金融研究所3花费1H COG为28.2亿美元，同比下降0.8％。成本控制是可以接受的；尽管上半年交付7艘新船的能力提高了10％，但运营成本同比下降了0.8％，而载客率仅下降了2.4个百分点。管理层预计，这些新船的成本收益将从下半年和2014年开始更加明显。该业务消耗了8.88亿吨燃料，平均价格为626美元/吨，比1H12低63美元/吨。总燃料成本为5.72亿美元（包括3％的柴油燃料），比去年下降4.4％。燃料占运营成本的20％。图3：燃油价格800700600500400300200OOIL燃油价格（美元/吨）鹿特丹燃油价格（美元/吨）资料来源：公司，彭博社和新鸿基金融外表展望未来，由于货运量增长疲弱和燃油价格高企，管理层仍保持审慎态度。从2002年至2007年，集装箱装运的增长不太可能以10％以上的速度增长，但在未来5年中将接近5％-6％。市场普遍预计，2013年集装箱运输量将增长4.6％，而供应量将增长6.7％。集装箱运输持续供过于求可能会使利润率波动。运力增加的抵消是加速了旧船的报废和在役船的空转。图4：报废的集装箱船（L）；在用集装箱船（R）8508007507006506005505004504003504,8304,8104,7904,7704,7504,7304,7104,6904,6704,650资料来源：公司，彭博社和新鸿基金融东方海外预计，运费率环境将在下半年稳定并改善。到目前为止，七月和八月的旺季率提高成功。自6月底以来，上海集装箱货运指数已上涨25％。管理层看到需求回暖的迹象。亚欧地区6月份的销量增长达到高个位数，并且在7月份之前一直保持正增长。最近的跨太平洋贸易额也令人鼓舞。报废的船只2/4/20114/4/20116/4/20118/4/201110/4/201112/4/20112/4/20124/4/20126/4/20128/4/201210/4/201212/4/20122/4/20134/4/20136/4/2013在役船只2/4/20114/4/20116/4/20118/4/201110/4/201112/4/20112/4/20124/4/20126/4/20128/4/201210/4/201212/4/20122/4/20134/4/20136/4/2013 东方海外（316.HK）：1H令人失望，风险/回报仍然吸引2013年8月9日新鸿基金融研究所4股票代号公司年初至今的Mkt上限（美元）％chg市盈率（x）2013EV / EBITDA%201420132014年DIV产量P / B201220132014鱼子资产回报率D / E净D / E图5：上海集装箱货运指数1,600.001,500.001,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00900.00800.00资料来源：公司，彭博社和新鸿基金融估价目前，东方海外的当前市盈率为0.78倍2013年市净率和0.73倍2014年市净率，低于其同业平均水平0.9倍2013年和0.8倍2014年估计账面价值。考虑到该公司的股本回报率高于平均水平，并且负债比率处于行业最低水平之中，因此我们认为该股的交易价格应至少低于集团平均水平。图6：对等比较表MAERSKB DC马士基33,947 3.8 11.8 8.9 4.1 3.7 2.8 0.93 0.87 0.80 10.8 5.3 53.2 43.11919香港中国远洋-4,631 -12.9不适用不适用48.9 18.5 0.0 1.06 1.15 1.16 -32.0 -5.9 376.5 115.89104J.P三井Osk线4,681 47.2 9.8 7.5 9.6 8.3 1.3 0.77 0.76 0.70 -26.6 -7.6 194.8 138.82866香港中国航运有限公司-H 3,465 -13.0不适用22.2 27.4 13.3 0.0 0.67 0.70 0.69 2.0 1.0 71.7 37.1NOL SP海王星东方2,187 -7.0 20.6 11.7 14.2 8.2 0.8 1.01 0.96 0.91 -0.3 -0.1 179.8 135.99107J.P川崎汽船1,988 55.7 12.5 7.7 6.5 5.4 1.6 0.52 0.54 0.50 5.9 1.6 184.9 129.22603TT长荣海运1,947 -3.5 257.7 21.3不适用不适用0.2 0.98 0.96不适用0.2 0.1 53.5 29.7011200 KS现代商户2,468 -24.6不适用不适用不适用不适用0.0 3.09不适用不适用-77.4 -12.2 720.1 621.5SSW美国Seaspan公司1,32330.325.218.58.57.95.90.981.070.9615.04.6253.7218.42609TT阳明海运1,207 -7.9不适用15.7 12.8 9.1 0.2 1.10 1.08 0.97 0.2 0.1 164.0 142.62615TT湾海线1,132 -5.8 15.5 11.2 3.6 2.9 2.6 1.11 1.11不适用6.2 3.2 58.1 -15.7117930 KS韩进海运901 -32.9不适用不适用不适用0.0 0.76不适用不适用-26.1 -3.8 618.4 571.1平均值1.5 45.9 13.4 14.4 8.3 1.3 1.06 0.91 0.83 -8.9 -0.8 230.2 168.1资料来源：彭博社和新鸿基金融图7：OOIL前进P / B1.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5市净率平均值+ -1SD资料来源：彭博社和新鸿基金融316 HK东方海外3,651-9.914.39.08.56.01.90.810.780.736.83.763.918.0市净率（x）美元/标准箱12月 10日 2 月11 日 4月 11日6 月 11日 11月11 日 8月 11日11月 11日 2 月12日 12月 12日12月 12日 6 月12日 12月 12日12月 12日 12月12日 13年 2 月13日13年6月 东方海外（316.HK）：1H令人失望，风险/回报仍然吸引2013年8月9日新鸿基金融研究所5图8：财务模型旧新旧新2011年，百万美元20122013E2013E2014年2014年资产负债表（百万美元）201120122013E2014年集装箱增长％y / y个人防护装备4,2054,66