收购延锋50％股权增厚业绩约30％

请务必阅读正文后免责条款 收购延锋50%股权增厚业绩约30% 事项：公司公告：1）华域汽车拟出资 9.284 亿美元（约合人民币 57.47 亿元），现金收购美国伟世通之全资子公司伟世通国际所持有的延锋伟世通汽车饰件系统有限公司 50%的股权；2）拟公开发行不超过 60 亿元规模的公司债。 平安观点: 延锋伟世通公司为华域汽车控股子公司，华域汽车持股比例为50%，另50%股权被伟世通国际持有。本次收购完成后，延锋伟世通将成为华域汽车之全资子公司。此前延锋伟世通收入已经并表，因此本次交易不会对华域汽车的合并范围产生影响。 2012年延锋伟世通收入397.7亿元，占华域汽车当年收入比例为69%；估计延锋伟世通2012年贡献权益净利润占华域汽车当年净利润比例约28%左右，延锋公司是华域汽车净利润的主要贡献者。  估值较合理 延锋伟世通 2012 年净资产 55.7 亿，1H13 净资产 63.7 亿，其 50%股权之交易金额为 57.47 亿（占华域汽车最近一期经审计净资产的 29.82%），则本次收购的 PB估值约 2 倍，相对于 2012 年净利润的 PE 估值为 6.6 倍。 考虑到延锋伟世通公司自 1994 年成立以来资产未被重估过，此次收购 PB 估值尚属合理。2013 年 8 月 13 日华域汽车收盘价为 8.06 元，相对于 2012 年净利润的PE 估值为 6.7 倍，略高于本次收购股权的静态 PE。  延锋伟世通简介 公司成立于 1994 年，为华域汽车之控股子公司，华域汽车与伟世通国际各持有其50%股权；公司总部位于上海市徐汇区。 延锋伟世通业务领域覆盖汽车内饰系统、外饰系统、座椅系统、电子系统和安全系统等，其中内饰系统为自营业务；外饰、座椅、电子、安全等系统为其下属合资企业，公司亦与与江森、百利得等国际巨头等合资合作。 延锋伟世通的客户包括上海大众、一汽大众、上海通用、上汽通用五菱、上海汽车、长安福特马自达、北京现代等国内主要汽车整车制造商，并已进入部分跨国汽车企业的全球采购体系，产品大量出口美国、日本、澳大利亚、欧洲和东南亚等国家和地区（2011 年公司收入 353 亿人民币，其中出口收入 6.7 亿美元）。  增厚上市公司业绩近30% 如前所述，估计 2012 年延锋伟世通贡献权益净利润占华域汽车 28%左右，则收购延锋伟世通另 50%股权可增厚当年业绩约 28%（即 2012 年华域汽车 EPS1.2元增厚为 1.5 元）。华域汽车 (600741) 公司事项点评 2013年8月14日 证券研究报告 平安汽车和汽车零部件 推荐 (维持) 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 电话 021-38638428 邮箱 wangdean002@pingan.com.cn 余兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 电话 021-38636729 邮箱 Yubing006@pingan.com.cn 彭勇 投资咨询资格编号 S1060513050002 电话 021-38632725 邮箱 pengyong060@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 请务必阅读正文后免责条款 2/4 华域汽车﹒公司事项点评 本次交易对上市公司的长远意义 延锋公司成立近 20 年，本部的汽车内饰业务已具备 1）自主的技术开发体系、2）独立的市场客户体系和3）完善的运营管理体系。这是公司脱离伟世通进行单飞的三点业务基础。 美国伟世通近年经营不善（2012 年收入 138 亿美元，净利润 1 亿美元），出售其内饰业务于美国伟世通而言是出于改善现金流之考虑，而收购股权对于华域汽车而言则处于长远战略考虑。本次交易将有利于公司按照“零级化、中性化、国际化”战略目标，加快汽车内饰业务的国内外市场拓展，尤其是有利于加速进入通用、福特等国际巨头的全球供应体系。 本次交易将提升公司在延锋公司下属的汽车外饰系统、座椅系统、电子系统、安全系统等合资企业中的股权比例，加大其在合资公司的话语权。 本次交易完成后，华域汽车将全力支持延锋公司汽车内饰业务的发展。并以此为平台深化其在汽车外饰系统、座椅系统、电子系统、安全系统等领域的对外合作发展。 本次交易完成后，美国伟世通将全面退出延锋公司的汽车内饰业务，但公司将继续保持并深化延锋公司与美国伟世通在汽车电子领域的合资合作。  盈利预测与投资建议 华域汽车拥有数十家汽车零配件子公司，而延锋伟世通公司是华域汽车上市以来最大的利润贡献者。本次收购完成后延锋伟世通将成为华域汽车全资子公司，有利于公司在国内外巨头的配套中大展拳脚，而近 20 年积淀形成的自主研发体系、独立的客户体系、完善的管理体系将成为延锋公司单飞的有力支撑。 我们估计本次收购 50%的延锋公司股权将增厚公司业绩约 30%，由于不确定本次收购股权的交割时点，暂不调整华域汽车之业绩预测。 我们维持对华域汽车 2013 年、2014 年业绩预测为 EPS1.30 元，1.43 元。 考虑收购完成后的业绩增厚，我们认为华域汽车估值偏低，即使参考上汽集团较低的动态估值，华域汽车合理股价也应该在 10.7 元左右，相对于 8 月 13 日 8.06 元的收盘价，股价还有 30%以上涨幅，维持“推荐”评级。 图表 1 华域汽车收购延锋伟世通50%股权前后每股收益及其PE估值变化 单位：元/股EPS 2012A 2013E2014E华域汽车业绩 1.20 1.30 1.43 50%延锋公司净利润（估计值） 0.34 0.37 0.41 收购完成后后华域汽车业绩 1.54 1.67 1.84 PE 2012A 2013E2014E收购前 6.7 6.2 5.6 收购后 5.2 4.8 4.4 资料来源：公司公告、wind、平安证券综合研究所  风险提示 1)延锋伟世通股权变更后关键人才及技术是否能得到较好的保留； 2）延锋公司内饰业务海外拓展是否顺利的风险。 请务必阅读正文后免责条款 3/4 华域汽车﹒公司事项点评 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2011A 2012A 2013E2014E会计年度 2011A 2012A 2013E2014E流动资产 27428 30354 37851 45050 营业收入 52299 57889 63399 70109 现金 12355 12928 19189 24427 营业成本 43787 48436 53044 58599 应收账款 7672 9419 9976 11157 营业税金及附加 122 156 171 189 其他应收款 286 463 454 522 营业费用 660 789 850 932 预付账款 494 492 559 610 管理费用 3703 4306 4711 5202 存货 3737 3779 4269 4668 财务费用 -83 -137 -101 -70 其他流动资产 2883 3273 3405 3666 资产减值损失 97 31 35 40 非流动资产 14757 17886 17341 17601 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 5582 6163 5969 6034 投资净收益 1810 1813 1977 2154 固定资产 4646 5658 6102 6465 营业利润 5823 6121 6667 7370 无形资产 851 933 930 879 营业外收入 155 160 100 95 其他非流动资产 3678 5132 4340 4224 营业外支出 35 59 42 41 资产总计 42185 48240 55193 62651 利润总额 5943 6222 6725 7424 流动负债 17453 19946 20970 22852 所得税 597 676 740 817 短期借款 918 860 879 873 净利润 5346 5546 5985 6608 应付账款 11226 12694 13800 15283 少数股东损益 2355 2442 2634 2907 其他流动负债 5309 6392 6290 6696 归属母公司净利润 2990 3104 3352 3700 非流动负债 1650 1688 1631 1605 EBITDA 6770 7143 7470 8322 长期借款 54 10 -20 -55 EPS（元） 1.16 1.20 1.30 1.43 其他非流动负债 1596 1678 1651 1660 负债合计 19103 21634 22601 24457 主要财务比率 少数股东权益 6515 7336 9970 12877 会计年度 2011A 2012A 2013E2014E 股本 2583 2583 2583 2583 成长能力 资本公积 8722 9230 9230 9230 营业收入(%) 16.7 10.7 9.510.6 留存收益 5262 7457 10809 13504 营业利润(%) 17.1 5.1 8.910.5归属母公司股东权益 16566 19270 22622 25317 归属于母公司净利润(%) 17.1 3.8 8.010.4负债和股东权益 42185 48240 55193 62651 获利能力 毛利率(%) 16.3 16.3 16.316.4现金流量表 单位:百万元净利率(%) 5.7 5.4 5.35.3会计年度 2011A 2012A 2013E2014EROE(%) 18.1 16.1 14.814.6经营活动现金流 4633 4827 4782 5341 ROIC(%) 29.4 26.5 24.924.9 净利润 5346 5546 5985 6608 偿债能力 折旧摊销 1030 1159 904 1022 资产负债率(%) 45.3 44.8 40.939.0 财务费用 -83 -137 -101 -70 净负债比率(%) 5.5 4.6 4.3 3.8 投资损失 -1810 -1813