业绩稳定，估值低廉

证券研究报告·公司半年报点评 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年08月09日 证券分析师：张会芹 执业证书编号：A0140511070002 【电话】021-58824282-882 【邮箱】zhanghq@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 首开股份（600376）：业绩稳定 估值低廉 增持（维持）当前股价：5.75元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 z 业绩概述： 2013年上半年，公司实现营业收入39.83亿元，同比增长20.98%；营业利润3.32亿元，同比下降37.01%；归属母公司所有者净利润3.53亿元，同比下降1.79%；基本每股收益0.16元/股。 z 上半年完成销售计划一半以上，销售额同比大幅增长。上半年公司实现销售签约面积88.29万平米，合同销售金额119.94亿元，分别完成年计划的53.8%及65.2%，销售回款114.35亿元，分别同比增长70.94％、72.15％和101.18％，全年销售计划执行情况整体保持良好态势。 期末预收账款为197.35亿元，同比增长49.55%，“预收账款+期内营业收入”为2012年营业收入的187.12%，2013年业绩锁定性较强。 z 新开工谨慎，拿地力度相对较大。上半年公司实现开复工面积711万平米，其中新开工面积39万平米，竣工面积70万平米，分别完成年计划的85.2%，25.1%及37.4%，部分指标完成比例较低，与房地产开发的季节性波动有关。下半年，公司将加大营销力度，确保全年各项任务目标全面完成。报告期内公司加大了获取土地的力度，一方面，公司在北京朝阳、通州、大兴等区域取得项目，进一步巩固北京根据地地位，另一方面，公司在京外深耕城市苏州、厦门等地继续拓展，并新进入杭州、大连等经济较发达的城市，取得了较好成效。 z 近五年业绩成长性一般：近五年公司营业收入复合增长率为27.29%,营业利润复合增长率为-6.17%，归属于母公司净利润复合增长率为2.46%，净资产复合增长率34.37%，总资产复合增长率31.24%。2013年开发计划为：公司2013年主要销售计划为：销售面积164万平米，签约金额184亿元。开复工838万平米，其中新开工167万平米，竣工187万平米。销售目标和施工目标稳健。 z 公司项目盈利能力较强，但费用较高：报告期内，公司综合毛利率为41.12%，同比下降7.06个百分点；期内公司期间费用率21.06%，同比下降2.42个百分点。净利润率8.86%，同比下降2.05个百分点；净资产收益率2.49%，同比下降0.33个百分点。由于费用率相对较高，资金收益率不具备吸引力。 房地产开发 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 12,676 16,603 19,807 24,442 （+/-） 40% 31% 19% 23% 营业利润 2,024 2,358 3,060 4,212 （+/-） -14% 16% 30% 38% 归属于母公司净利润 1,617 1,601 2,234 3,075 （+/-） -14% -1% 40% 38% 每股收益(元) 1.08 1.07 1.49 2.06 净资产收益率 5 5 4 3 总股本/已流通股（万股） 224,201/224,201 流通市值（亿元） 128.92 每股净资产（元） 5.82 资产负债率（%） 83.29 0 5 10 15 2012-8-92012-10-302013-1-202013-4-12上证指数首开股份主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2013年06月30日止） 股价表现（最近一年） 2 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com z 资金压力减小。期末资产负债率83.29%，剔除预收账款后的真实资产负债率为59.99%，同比下降0.46个百分点，长期资金压力较大；期末账面货币资金149.1亿元，同比增长19.94%,“货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）”为1.54倍，同比提高0.62，短期资金压力大幅缓解。 z 我们之前预计公司2013-2015年的每股收益分别为1.07元、1.49元、2.06元，按2013年08月08日收盘价格测算，对应动态市盈率分别为5倍、4倍、3倍。给予“增持”的投资评级。 z 风险提示：业绩不达预期风险。 3 诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 图表 1：首开股份（600376）盈利预测 资产负债表 利润表 单位:百万元2011A 2012A 2013E2014E2015E 单位:百万元2011A2012A2013E2014E2015E货币资金11026 14607407305083962185 一、营业收入9,04212,67616,60319,80724,442应收账款466788104129 减：营业成本4,1717,4009,69211,66214,513预付账款488107139168209 减：营业税金及附加1,3681,7222,0892,4923,076存货43049 452728022795212113518 资产减值损失1-10000其他流动资产17194198479653497252 销售费用623509667795981流动资产合计56328 64251125980 151671183293 管理费用5875757538991,109固定资产94192399510691145 财务费用8211,1301,3861,3071,055在建工程000 0 0 期间费用率（%）00 0 0 0无形资产109999 加：公允价值变动净收益00 0 0 0投资性房地产559613610607604 投资净收益888674342408504递延所得税资产10731487189923132839 二、营业利润2,3592,0242,3583,0604,212非流动资产合计54656613709475808178 营业利润增长（%）22.4% -14.2%16.5%29.8%37.6%短期借款2663610394243384827 营业利润率（%）26.1%16.0%14.2%15.4%17.2%应付账款19762076328442234740 加：营业外收入3017000预收款项10472 12658415074852758660 减：营业外支出16 0 0 0其他应付款10835 11013283683384341762 三、利润总额2,3872,0362,3583,0604,212流动负债合计34355 3706088796 109535131210 利润总额增长（%）23.9% -14.7%15.8%29.8%37.6%长期借款9859 14967238092715932604 利润率（%）26.4%16.1%14.2%15.4%17.2%长期经营性负债545597118134 减：所得税47,51349,97158,94176,499 105,294非流动负债合计14686 19855287393211037570 实际所得税率（%）19.9%24.5%25.0%25.0%25.0%负债合计49041 56915117535 141645168780 四、净利润1,9121,5361,7682,2953,159实收资本(股本)14951495149514951644 其中：归属母公司所有者净利润1,8771,6171,6012,2343,075资本公积51035150515051507242 母公司净利润增长（%）39.6% -13.8%-1.0%39.6%37.6%盈余公积7011050121014341741 净利润率（%）20.8%12.8%9.6%11.3%12.6%未分配利润473353646645843210891 少数股东损益35-811686184归属于母公司股东权益合计12032 13059144991651021519 每股收益（元）（目前股本全面摊薄）1.261.081.071.492.06少数股东权益720890104110961172 每股净资产（元）8.18.79.811.313.4负债和所有者(或股东权益)总计61792 70864133075 159250191471 净资产收益率（%）15.612.410.913.215.4 现金流量表 财务指标单位:百万元2011A 2012A 2013E2014E2015E 2011A2012A2013E2014E2015E净利润19121536176822953159 成长能力 折旧和摊销7778667585 营业收入增长率16.44% 40.18%30.98%19.30%23.40%财务费用8211130138613071055 净利润增长率39.58% -13.83%-1.02%39.56%37.64%非经常性或非经营性损益小(915)(696)(342)(408)(504) EBIT增长率18.24%7.69%37.70%16.39%20.31%营运资金的变动（营业成本(9596) (1296)11435(2541)(2217) 获利能力经营活动产生的现金流量净额(5871)2143143137281577 毛利率53.87% 41.62%41.62%41.12%40.62%投资活动产生的现金流量净额500(1401)207262347 净利润率20.75% 12.76%9.64%11.28%12.58%融资活动现金流量净额594424521160391199423 净资产收益率（ROE）15.60% 12.38%11.04%13.53%14.29%汇率变动影响000 0 0 投入资本回报率（ROIC）7.01%6.89%16.45%16.38%17.50%现金净增加额5733194261231010911347 偿债能力 资产负债率79.36% 80.32%88.32%88.94%88.15% 净负债率115.11% ######22.84%23.26%5.73% 速动比率38.65% 51.21%51.53%51.54%53.18% 营运能力 应收款项周转率196.6188.2188.2190.9189.1 存货周转率9.69% 16.35%12.08%12.25%12.78% 总资产周转率14.63% 17.89%12.48%12.44%12.77% 每股指标（元）每股收益1.31.11.11.52.1每股经营现金流-3.91.49.60.51.1每股净资产8.08.79.711.014.4估值比率P / E7.612.15.43.82.8P / B1