外延放缓，构建线上发展体系，打造户外综合服务提供商

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月9日 探路者（300005.SZ） 纺织和服装 外延放缓，构建线上发展体系，打造户外综合服务提供商 公司简报 ◆收入增35%，剔除所得税影响净利润增40%，符合预期 上半年公司实现营业收入5.14亿元，同比增长35.29%，其中传统零售业务占比75%（其中直营：加盟=3：7，1H销售增速差不多）、电子商务占比~14%。 营业利润1.09亿元，同比增长30.01%，归属母公司净利润0.96亿元，同比增长63.12%，EPS0.23元。公司净利润增速高于收入增速系12年末公司获高新技术认证实际所得税下降至15%所致，若去年同期按15%所得税率计算，净利润同比增长39.57%，符合预期。 第二季度单季度实现营业收入2.4亿元，同比增长33.96%，收入增速较一季度的36.47%略有下滑；营业利润0.42亿元，同比增长17.37%，增速较一季度的39.16%显著放缓，系毛利率下降所致；净利润0.38亿元，同比增长102%。 ◆库存处理致毛利率下滑，“钱荒”致经营现金流下降较多 毛利率：上半年毛利率较去年同期下降2.04个百分点至48.76%，系公司加大了过季产品的清理力度、整体销售折扣有一定下降以及二季度兑现了对加盟商的奖励、返利（以实物实现）所致。预计全年毛利率将维持上半年水平。 上半年促销活动多使得产品销量增速显著高于收入增速，户外服装、户外鞋品、户外装备销售量分别同比增长72%、95%和13%，而相应收入增速仅为36%、53%和-1.36%，不考虑产品结构调整等因素，依此可以推断上半年产品均价较去年同期下降约20%。其中，传统弱势品类鞋类今年增速较快，主要因公司年初制定规划，拟提升鞋类、装备占比至30-35%和15-20%。 费用率：上半年公司销售费用率下降1.87个百分点至16.95%，进一步回归合理水平；管理费用率下降0.57个点至10.93%；财务费用率下降0.37个百分点至-0.85%，系银行存款增长所致。 其他财务数据： 1）存货较年初增长26.25%至2.07亿元（较一季度末下降18.7%），系13年秋冬产品陆续入库所致，其中库存商品2.03亿（30-40%当季货品，10%多为13年春夏货品，40-50%为往年过季产品）； 2）应收账款同比上升67%至4234万（较一季度末下降13.6%）; 3）营业外收入同比增长3371%至617万，系公司政府项目补助增加所致； 4）资产减值损失下降92%至-61万，系按照公司存货跌价准备计提政策，对存货可变现净值进行了重新测算，冲回了部分存货跌价准备。 买入（维持） 当前价/目标价：11.17/14.25元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 联系人 李华丰 021-22169319 lihuafeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.23 总市值(亿元)：47.27 一年最低/最高(元)：8.50/20.40 近3月换手率：75.36% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%08-1209-1211-1212-1202-1304-1305-1307-13探路者沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.85 0.90 -26.02 绝对 9.50 -9.20 -30.37 相关研报 外延扩张助推业绩继续高增长，13年将“高中放缓” ····································· 2013-04-18 第三季度销售增速放缓，但业绩仍属靓丽，门店快速扩张延续 ····································· 2012-10-21 销售费用率、税率上升拉低净利增速，订货会锁定未来高成长 ····································· 2012-08-16 2013-08-09 探路者 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 5）经营现金流净额由-3000多万变为-1.4亿，主要原因包括：a、薪酬增加；b、购买商品去年2.7亿，今年4.16亿，增加~50%，也远远超过收入增长幅度；c、今年6月下旬发生“钱荒”影响。随着小加盟商发展资金紧张，去年7-8月公司总部开始帮忙融资，银行接受总部推荐的代理商签发商业汇票作为支付货款，但是今年6月中下旬，发生了“钱荒”，本来要6月底贴现，但是贴现率6%升到20%无法贴现，影响报表体现为差不多5000多万。往年公司前三季度均是负值，年底转正，如果剔除6月贴现因素现金流净额-9000多万仍属正常。 ◆外延扩张放缓，提升终端运营能力，1H同店增5% 上半年公司门店扩张速度较去年显著放缓，截止6月底较12年年底净增门店仅140家（关店70-80家，主要为加盟店；净增门店同比+10%，vs12年+34%）至1535家，对收入增长贡献有所下降，其中直营店净增33家（+21%）至192家，加盟店净增107家（+8.6%）至1343家。 尽管门店扩张增速有所放缓，但公司更加注重现有门店的改造升级，提升终端店铺的零售运营管理能力，增强其在产品体验、形象展示等方面核心职能，截止6月底公司同店增长约5%。 ◆构建线上发展体系，实现线上线下业务协同发展 公司在传统渠道逐步向强化内生增长转型的同时，继续加大电子商务业务的投入，措施包括：线上线下产品差异化；在淘宝网设立分销平台；鼓励加盟商积极参与线上分销平台（目前线上向代理商开放淘宝、天猫，已经开展了B店和C店，目前有南京等20多家代理商已经参与，未来公司希望经销商全员参与）等。  C店：限定为淘宝店，是以店铺而非机构的方式进行授权，销售电商特供款。代理商负责售前、售后服务赚差价，没有定价权；4-4.5折拿货，线上5.5-6折销售。代理商需要提前订货（14春夏订货会已经包含部分电商特供款订货），公司再发货，公司提10-15%的服务费（以加盟商实际收到的钱为基数）。  B店：以经销商名义在天猫注册，基本界定为销售过季产品，公司也不进行抽成。下半年如果代理商发展很快，大部分也仍将是过季节货品的处理。  除了官方旗舰店和B店外，公司还跟天猫上销量前100或500的卖家进行合作，目前这部分卖家不参与订货，主要还是处理过季货品。未来会让他们参与订货。 上半年公司线上收入7122万，90%由公司实现（天猫和第三方各占一半），其余10% 为加盟商实现，因在加盟商中是从4月才开始推广，真正进入市场是6、7月份。电商收入同比增长205.6%，占总收入比重达到13.8%，全年争取实现占收入比为20%。 长期看，公司高度重视互联网和移动对消费行为习惯的影响，把电商渠道作为战略方向，实现代理商和自己的直营全渠道运营。线下当季产品目前不建议在线上销售，未来公司希望统一在同一个入口店铺（单独的一个网站），通过IP识别，让对应地区的经销商分销，即消费者购买完之后订单推送到最近的代理商。统一价格销售，消除线上线下冲突。售前环节公司做，售后环节由当地经销商来做。最终总销售中不同渠道占比希望达到4：3：3。其中40%是传统的线下收入，30%是线上收入，30%是团购和定向特卖。 ◆多品牌布局正式形成，立志成为户外行业综合服务提供商 随着6月Discovery Expedition品牌于线上试运营正式启动，公司的三大品牌协同发展运营的格局正式形成，其中：  主品牌探路者（Toread）面向相对专业的户外运动市场，专注于徒步、登山等较专业的户外领域；  户外休闲品牌Discovery Expedition面向国内高端户外休闲用品市场，专注于自驾、越野等户外休闲领域；  电子商务品牌阿肯诺（ACANU）面向线上电子商务户外用品市场，专注于户外骑行等领域。 我们认为公司的三大品牌在定位、设计风格、目标客户、细分市场等方面形成了互补，更大范围地覆盖目标消费群，但是两个副品牌目前收入规模仍较小（分别为71.76万、3.66万），且随着行业增速“高中放缓”和不同于探路者品牌的运营模式，能否做大做强仍然面临一定的不确定性。 2013-08-09 探路者 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公司根据未来户外行业的发展趋势，确定了成为户外行业综合服务提供商的战略目标，未来公司将从单一的产品提供商向多元化、立体化的方向发展转变，通过线上平台打造户外爱好者的精神家园，建设户外活动设计规划、分享体验的平台，整合各方资源满足消费者全方位的出行服务需求，提高消费者对公司产品服务的黏性。 为顺利达成上述战略目标并有效利用公司外部资源，公司董事会决定使用自有资金1亿元设立全资投资子公司（暂定名：天津领航户外投资管理有限公司），作为公司对户外产业相关领域核心资源的投资整合平台，专注于户外产业上下游、服务和应用等相关领域开展相关投资并购等活动。 ◆ 全年业绩目标实现概率较大，维持买入评级 根据市场环境变化及零售终端各产品品类的销售情况，公司在2013年春夏产品实际外包生产前，对部分品类的期货产品主动进行了减单，减单后公司2013年春夏实际执行的期货订单总金额由7.25亿元减小至6.5亿元，订单执行率达83%。13年秋冬期货订单12.73亿，尚未进入执行期。刚召开的14春夏订货会预计增速20%，订单金额7.8亿。 公司在《2012年年度报告》中披露2013年的经营计划目标为“实现营业收入不低于15亿元，增约35.68%，实现净利润2.38亿元，净新开店不少于350家”。上半年，虽然受到国内宏观经济增速缓慢和终端消费环境低迷的影响，但公司仍积极应对，营业收入、净利润、净新开店分别完成了年度计划的34%、41%和40%。鉴于公司每年所获营业收入、净利润及新开店主要集中在下半年，上述计划进度基本符合公司预期。我们维持13-15年摊薄后EPS分别为0.57元、0.75元和0.96元的预测及“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 754 1,106 1,500 1,963 2,509 营业收入增长率 73.64% 46.68% 35.67% 30.87% 27.84% 净利润（百万元） 107 169 240 316 406 净利润增长率 98.81% 57.44% 42.48% 31.48% 28.58% EPS（元） 0.25 0.40 0.57 0.75 0.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.68% 21.06% 24.32% 25.64% 26.32% P/E 44 28 20 15 12 P/B 8 6 5 4 3 主营业务构成情况 营业收入 ( 百万元） 毛利率(%) 营业收入 同比（%） 毛利率 同比（%） 分产品 户外服装 336 49.09% 35.84% -4.3% 户外鞋品 135 50.92% 53.47% 1.32% 户外装备 42 41.69% -1.36% -0.59% 合计 512 48.97% 35.76% -2.29% 分地区 华北地区 218 50.01% 31.61% -1.3% 东北地区 60 42.46% 30.12% -9.68% 西北地区 33 45.15% -17.85% -4.14% 西南地区 39 51.62% 19.7% -0.61% 华南地区 49 46.