产能释放缓慢，业绩低于预期

证券研究报告·公司半年报点评 本报告仅供天相投顾客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 报告日期：2013年07月30日 证券分析师： 杨晓雷 执业证书编号：A0140511010006 010-66045530 yangxl@txsec.com 联系人：杨彩霞 010-66045432 yangcx@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 新疆众和（600888）：产能释放缓慢，业绩低于预期 增持(维持） 增持（维持） 当前股价：5.45元 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明  2013年1-6月，公司实现营业收入16.86亿元，同比增长65.98%；营业利润3650.08万元，同比下降47.06%；归属母公司所有者净利润5802万元，同比下降31.20%；扣除非经常性损益的净利润为3360万元；基本每股收益0.09元。其中，4-6月，实现归属于母公司所有者的净利润1255万元，同比、环比分别下降72.80%、72.38%；实现基本每股收益0.02元。  新项目与电力机组助公司收入增长。报告期内，公司实现营业收入同比增长65.98%，主要由于以下因素（1）热电机组自去年3月投产，今年以来高负荷发电，实现营业收入同比增长157.46%；（2）甘泉工业园铝箔及高纯铝产能逐渐释放，电极箔、铝制品产品收入分别同比增长54.09%和26.49%。  产能释放不及预期致盈利下滑。报告期内，9万吨高纯铝项目资产转固，公司计提固定资产折旧1.30亿元，而同期项目产能释放有限，推高单位成本；去年年末投产的电子铝箔项目处于投产初期，部分产品质量未能达到预定标准，导致公司计提存货跌价准备2672万元；此外，报告期内，市场需求低迷致市场竞争激烈，产品价格进一步下跌。以上因素拖累公司综毛利率同比下滑4.32分百分点。分产品来看，电子铝箔、电极箔和铝制品的毛利率同比分别下滑12.17、4.11和0.52个百分点。  费用增加再度拖累业绩，电力业务成亮点。报告期内，受产能增加，但恰逢市场低迷，公司销售费用同比增加89.56%，再度拖累公司业绩。但报告期内，值得关注的是电力业务毛利率同比提升12.97个百分点，贡献毛利9557万元，是本期业绩的主要支撑。此外，报告期内，公司获得政府补助2902万元，占本期利润总额的44.50%，是业绩的另一支撑。  未来业绩依赖下游需求的增加。随着公司在建项目的全部投产，公司将形成2100万平方米电极箔、4.7万吨电子箔和6万吨高纯铝的生产能力，但目前下游电子消费品市场疲软，抑制产能释放，国内电解铝电容器用铝箔行业的开工率不足五成。而从市场供给来看，国内产能扩张迅速，面临产能过剩的风险。因此，整体来看公司业绩颓势能否扭转依赖于下游需求的变化。 有色金属行业/铝 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 2,250 3,144 4,464 5,139 （+/-） 12.3% 39.7% 42.0% 15.1% 营业利润 98 137 277 412 （+/-） -64.7% 40.0% 101.9% 49.0% 归属于母公司的净利润 154 142 241 356 （+/-） -44.2% -8.2% 70.3% 47.8% 每股收益（元） 0.29 0.22 0.38 0.56 市盈率（倍） 19 25 14 10 总股本/已流通股（万股） 64,123/62,742 流通市值（亿元） 34.19 每股净资产（元） 5.76 资产负债率（%） 54.50 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2013年06月30日止） 股价表现（最近一年） 2 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com  盈利预测和投资评级：我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.22元、0.38元和0.56元，以最新收盘价5.45元计，对应的市盈率分别为25倍、14倍和10倍，维持公司“增持”的投资评级。  风险提示：1）下游需求低迷的风险；2）产能释放不及预期的风险；3）铝价大幅波动的风险。 公司盈利预测（单位：万元） 单位：万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 200,258 224,980 314,404 446,380 513,898 增长率 95.3% 12.3% 39.7% 42.0% 15.1% 减：营业成本 151,856 184,262 258,943 359,917 407,572 综合毛利率 24.2% 18.1% 17.6% 19.4% 20.7% 减：营业税金及附加 502 195 786 1,116 1,285 销售费用 6,162 7,152 10,061 13,838 15,931 管理费用 9,707 10,032 13,519 19,194 22,098 财务费用 4,398 13,271 17,292 24,551 25,695 期间费用率 10.1% 13.5% 13.0% 12.9% 12.4% 资产减值损失 22 437 100 100 100 加：公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 投资净收益 77 156 0 0 0 营业利润 27,689 9,785 13,702 27,665 41,217 增长率 179.8% -64.7% 40.0% 101.9% 49.0% 加：营业外收入 2,407 6,992 3,100 1,000 1,000 减：营业外支出 216 331 150 300 300 利润总额 29,879 16,447 16,652 28,365 41,917 增长率 162.9% -45.0% 1.3% 70.3% 47.8% 减：所得税 2,263 1,023 2,498 4,255 6,288 实际所得税率 7.6% 6.2% 15.0% 15.0% 15.0% 净利润 27,616 15,424 14,155 24,110 35,630 归属于母公司所有者净利润 27,616 15,423 14,155 24,110 35,630 增长率 195.7% -44.2% -8.2% 70.3% 47.8% 净利润率 13.8% 6.9% 4.5% 5.4% 6.9% 少数股东损益 0 0 0 0 0 基本每股收益（元/股） 0.67 0.29 0.22 0.38 0.56 数据来源：上市公司定期报告 天相预测 3 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·半年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157)。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日对上市公司价值的判断，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何判断不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100033 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100033 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号C座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518041 投资评级 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%