调研报告：打造顶级油服一体化公司,成就最具实力国际油服供应商

DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 打造顶级油服一体化公司，成就最具实力国际油服供应商 ——东方电热（300217）调研报告 2013年7月23日 强烈推荐/维持 东方电热 调研报告 分析师：弓永峰 执业证书编号：S1480111020051 联系人：弓永峰 陈鹏 侯建峰 刘斐 gongyf@dxzq.net.cn 010-66554025 事件： 近日我们到公司进行了调研，就公司油服业务进展情况进行了深入交流和沟通。 公司业务亮点：1）全资子公司瑞吉格泰油气分离业务与国内其它陆上公司完全不同：其自上而下的整体系统模拟与优化设计为海上平台客户带来了极高的可靠性与极佳的经济效益，成为国内唯一一家具有海外设计认证资质和诸多项目案例的公司，而传统的“路上”设计无法满足苛刻要求的海上平台的技术要求；2）瑞吉格泰为油气分离技术的顶级集成商，整合公司传统工业电加热器后打造集研发、设计、生产制造及技术服务为一体的综合性油气服务一站式供应商，预计未来3年达到8-10亿元收入，增长50倍，利润达到2亿元；3）凭借瑞吉格泰出色技术与市场资源与公司油气管输电加热器业务拓展基础，进入国内中海油，中石油以及中石化的油气井平台净化设备的整体设计和总包业务；4）充分整合原有天然气、化工等工业电加热器业务，向高端工业领域电加热器解决方案迈进，提升工业产品附加值；5）传统工业多晶硅电加热芯需求止跌维稳，减少对工业电加热器负面影响；6）新能源汽车用电加热器处于逐步放量阶段，随着系能源汽车在国内市政用车、公共交通系统以及出租车放量增长，对维持公司电加热器毛利率起到积极作用；7）新型高毛利水电加热器产品进入放量阶段，打造民用电加热器新的增长空间；8）传统民用空调等电加热器随着主要客户需求回稳且高附加值新品放量，维持稳健增长；9）预计13-14年EPS分别为0.6元和0.95元（油服贡献0.25元），对应PE为24和15倍，给予14年油服和传统电加热分别给40和15倍估值，目标价位20元（+10%）,具有近50%空间，给予“买入”评级。 评论： 1. 自上而下的整体系统模拟与优化设计方案打造顶级海上油气分离一体化供应商。 公司全资子公司瑞吉格泰油气分离业务与国内其它陆上公司完全不同：其自上而下的整体系统模拟与优化设计为海上平台客户带来了极高的可靠性与极佳的经济效益，成为国内唯一一家具有海外设计认证资质和诸多项目案例的公司，而传统的沿袭前苏联设计思路的“路上”设计无法满足苛刻要求的海上平台的技术要求。 从业内调研结果显示，目前做陆上油气分离的兰科高新等三家公司，其渊源均为陆上油田设计院，如某某油田等，其设计思路主要沿袭前苏联的设计思路，所设计系统体积大、重量足、效率低，这对于传统的常规石油天然气分离设备来说，由于陆地上的设施不存在场地限制且设备维护也相对容易，因此对体积、可靠性和效率要求相对较低，进入门槛相对较低。瑞吉格泰采用的西方油服领域全新成熟的设计理念，通过对石油、天然气杂志含量的定量分析，进行系统模拟设计、实验验证、系统优化、效率提升和可靠性验证。这种设计思路与方案符合现代海上油气分离功能的模块化设计要求，体现出未来油气分离撬装模块向小体 P2 东兴证券调研报告 打造顶级油服一体化公司，成就最具实力国际油服供应商 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 积，高效率，高可靠性，低运维成本的发展趋势。目前瑞吉格泰已经拥有海外近60个项目经验且为海外著名企业如雪福龙、壳牌等供应商，且为中海油1级资质供应商并拥有其项目经验与案例。 2. 油服业务未来3年收入达10亿元，增长50倍，打造顶级油气分离设备集成商。 瑞吉格泰为油气分离技术的顶级集成商，整合公司传统工业电加热器后打造集研发、设计、生产制造及技术服务为一体的综合性油气服务一站式供应商，预计未来3年达到8-10亿元收入，增长50倍，利润达到2亿元，年均增速连续四年翻倍增长，远高于以压力容器制造为基础的油气设备类企业。 公司收购的瑞吉格泰的强项在于模块化的技术解决方案，其长期以来为雪福龙、壳牌以及国内中海油，中石油以及中石化等提供油气分离技术解决方案与撬装模块。其海外海上项目丰富，是国内唯一具备海上平台项目集成设计经验且在海外拥有众多案例的技术集成设计商。通过与上市公司丰富的在异常苛刻领域使用的工业电加热制造经验的整合，有利于未来打造成集油服、化工领域系统设计、装备制造和总包一起的一体化供应商。 我们研判，凭借瑞吉格泰技术团队多年来在海外市场取得的项目经验及相关资质，以及国内中海油等企业的资源优势，公司油气分离设计及装备总包业务在今年将迎来开门红，收入为去年的4倍，达到近8000万元；随着公司未来镇江重工基地的建成，14年公司油服业务将初步放量达2-3亿元，贡献利润近5000多万元，成为A股年增速超300 %的油气分离技术集成公司，增厚公司EPS约0.25，占公司业务比重的近26 %。这将极大拉升公司的业绩与估值。 3. “经济边界”区域的油气开发打开数百亿油服装备空间。 根据我们的研判，未来陆上常规天然气开采的增量空间已经不大，主要集中在原有油井的再增产和非常规天然气等所谓“边界经济”区块的石油、天然气的开发利用。而这些地域与传统常规天然气、石油开采不同，其传统的路上设计装备在这些区域的实施因体积大、运输难、施工难、维护难等面临极大挑战。其油气分离系统也逐渐趋于智能化的高度集成的模块化设计，这将进一步打开瑞吉格泰未来的成长空间。经过测算，仅西南地区未来非常规天然气对地面设备需求达到600亿元以上，空间巨大。 公司在专注做好传统石油、天然气领域的地面以及海上平台设备的同时，积极进军非常规天然气领域，为公司今后业务增长开辟新的战场。在非常规天然气领域，煤层气和致密气是目前可以商业化盈利的产业领域，公司目前已经参与了相关公司的合作与开发，为后续非常常规天然气的地面设备大规模推进打下基础。 4. 率先进入“油田环保”领域，揭开一片新“金矿”。 长期以来，石油天然气开采过程中采出水的污染问题，一直未被国内企业所重视；一些不负责任的油田开采企业在缺乏监管的情况下，随意排放采出水造成环境污染，造成当地老百姓生活受到干扰，并引发过社会问题。目前，各级政府已经越来越重视油气田开采区的采出水污染问题，公司开发出来的包括油田采出水净化系统和油气田污水重新回注的工艺技术集成系统及设备，为解决这一问题提供了现实可行的途径，且为国内外为数不多的能够提供该完整技术解决方案的企业。 DONGXING SECURITIES 东兴证券调研报告 打造顶级油服一体化公司，成就最具实力国际油服供应商 P3 5. 高毛利民用水电加热器新品打开民用产品新的增长空间。 公司民用电加热器新品不断，且不断得到新客户的认可；而新业务水加热领域，增速十分显著。海尔等传统使用合资品牌水电加热器的企业，去年已经开始批量采购公司水电加热器产，而大批量水电加热器在今年开始显著放量。目前，公司对海尔热水器供货能占到其总量的40-50%；对其它著名品牌的热水器供货量也十分大；一些外资高档产品的水电加热器，都开始采用公司的产品。 此外，在传统高端小家电领域，如咖啡机里面用的高端电加热器，其主要竞争者为海外企业，目前已经开始放量增长，且毛利率比传统空调电加热器高5-10个点，具有较强的盈利能力。 保守预计，今年水加热能销售收入能到8000万元。为公司带来1000多万元利润，增厚EPS约0.06元，对公司业绩拉动较大。 图1：电加热锅炉，高端咖啡机等小家电使用。毛利率超传统空调电加热器5-10个点，达到25-30%。 图2：电动汽车用电加热器，为国内众多一二线汽车企业采用，供货量达到数千套。 资料来源：实地调研资料，东兴证券整理 6. 国内新能源汽车电加热器市场的领跑者。 新能源汽车，特备是纯电动汽车由于没有传统的燃气发动机，其在寒冷地区冬季需要使用电加热器进行供热，以保障其使用的安全性和舒适性。公司在几年前就为多家汽车企业开发新能源汽车用电加热器，并得到客户的认可。我们预计随着特斯拉的火爆以及我国政府对新能源汽车推广力度的加大，其对新能源汽车用电加热器需求将迅速提升。预计今年将销售数千套产品，带来数百万元收益，虽然占公司整体业绩比重尚低，但未来发展空间巨大，同时毛利率较高，为公司稳定传统业务毛利率带来正能量。 7. 传统空调电加热器保持稳健增长。 公司空调电加热器客户主要为美的、格力和海尔等一线品牌。目前来看，随着原商用电加热器模块向民用空调电加热器转移，公司业务保持稳健增长。保守来看，今年销售收入增长20-30%，同比去年有较大的增幅。我们预计未来公司传统空调电加热器这块将保持稳健增长，为公司带来稳定的利润来源。 P4 东兴证券调研报告 打造顶级油服一体化公司，成就最具实力国际油服供应商 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 保守预计13-14年传统民用与工业电加热器贡献EPS为0.6元与0.7元，保持稳健10-15%左右增长。 盈利预测 公司盈利预测：预计公司13-14年EPS分别为0.6元和0.95元，对应PE为24和15倍，给予“强烈推荐”评级。 投资建议: 1）全资子公司瑞吉格泰油气分离业务与国内其它陆上公司完全不同：其自上而下的整体系统模拟与优化设计为海上平台客户带来了极高的可靠性与极佳的经济效益，成为国内唯一一家具有海外设计认证资质和诸多项目案例的公司，而传统的“路上”设计无法满足苛刻要求的海上平台的技术要求；2）瑞吉格泰为油气分离技术的顶级集成商，整合公司传统工业电加热器后打造集研发、设计、生产制造及技术服务为一体的综合性油气服务一站式供应商，预计未来3年达到8-10亿元收入，增长50倍，利润达到2亿元；3）凭借瑞吉格泰出色技术与市场资源与公司油气管输电加热器业务拓展基础，进入国内中海油，中石油以及中石化的油气井平台净化设备的整体设计和总包业务；4）充分整合原有天然气、化工等工业电加热器业务，向高端工业领域电加热器解决方案迈进，提升工业产品附加值；5）传统工业多晶硅电加热芯需求止跌维稳，减少对工业电加热器负面影响；6）新能源汽车用电加热器处于逐步放量阶段，随着系能源汽车在国内市政用车、公共交通系统以及出租车放量增长，对维持公司电加热器毛利率起到积极作用；7）新型高毛利水电加热器产品进入放量阶段，打造民用电加热器新的增长空间；8）传统民用空调等电加热器随着主要客户需求回稳且高附加值新品放量，维持稳健增长；9）预计13-14年EPS分别为0.6元和0.95元（油服贡献0.25元），对应PE为24和15倍，给予14年油服和传统电加热分别给40和15倍估值，目标价位20元（+10%）,具有近50%空间，给予“买入”评级。 投资风险 1、民用电加热器需求低于预期；2、工业电加热器推广进度低于预期； 表1：盈利预测和估值 项目 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营收入（百万元） 715.88 660.94 826.28 1,358.81 1,628.55 主营收入增长率 20.87% -7.67% 25.02% 64.45% 19.85% EBITDA（百万元） 152.95 99.44 199.66 310.94 383.98 EBITDA增长率 25.12% -34.99% 100.79% 55.73% 23.49% 净利润（百万元） 109.00 95.31 118.61 187.51 238.32 净利润增长率 41.26% -12.56% 24.44% 58.10% 27.09% ROE 11.62% 9.39% 20.05% 24.67% 24.45% EPS（元） 1.360 0.480 0.600 0.948 1.205 P/E 10.70 30.31 24.26 15.34 12.07 DONGXING SECU