利率市场每周评论：阳光下无新鲜事

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/利率市场每周评论2013年7月22日 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@cjis.cn 参与人：刁思聪 S0960112080070 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn 中债系列指数近一年收益 各类债券资产指数周变动 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2012-07-182012-09-262012-12-122013-03-042013-05-20中债总财富(总值)指数中债国债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数‐0.22%‐0.30%‐0.13%0.08%0.01%‐0.26%‐0.35%‐0.30%‐0.25%‐0.20%‐0.15%‐0.10%‐0.05%0.00%0.05%0.10%总指数 国债 金融债 央票 短融 企业债利率市场每周评论（2013-07-22） 阳光下无新鲜事 已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下，并无新事 投资要点：  阳光下无新鲜事：利率债供求依然受到通胀影响——近期一级市场收益率不断刷新阶段性高点，其主要原因在于2011年以来的通胀和通胀预期高企，在管制的“存款利率”调整频率和幅度滞后的背景下，导致商业银行负债表外化，并使商业银行表内资产扩张速度放缓，也使得商业银行投资户可用资金规模下降。在未来通胀水平逐级下行以及利率市场化最后的堡垒——存款利率——被攻克后，商业银行表内资产的扩张速度将有所回升，并使得商业银行的投资户可用资金相应增加，并缓解利率债供大于求的现状。  短端虽掣肘，但3.7％的长债目前具有绝对的投资价值。债券市场收益率水平最终将受到基本面的影响。目前来看，收益率曲线长端下行空间受到绝对水平较高的短端的掣肘，不过后者的利率波动最终掌握在央行手中，短期受到金融机构囤积流动性的影响。我们预计伴随着银行备付率水平逐渐回升，加上央行将逐渐使货币市场利率水平恢复常态，目前长债收益率具备绝对的投资价值。  二季度宏观经济无意外回落，财政政策空间不大——当季GDP环比增速创四年以来的最低水平，产出缺口依然为负。从产出来看，轻工业产出回落幅度最为猛烈，显示出口需求低迷对轻工业打击较大；尽管房地产和固定资产投资中的基建投资增速依然强劲，但是与经济息息相关的工业企业投资增速持续回落，制约了总需求的反弹空间。六月份财政政策实际上是迅猛收紧，从支出刹车和收入猛增可见一斑。尽管未来盘活财政存款操作颇多，但空间总体不大。我们维持经济增速保持低位的判断。  市场回顾——跨月资金开始跳升。公开市场操作上周连续第四周停摆，1月期拆借利率出现跳升。本周临近月末，且OMO到期资金规模偏小，预计本周资金利率相比上周将有所上行。值得注意的是，上周1月期拆借利率有明显跳升，周四和周五均维持在4.6%以上。四、五月下旬1月期拆借利率也曾上行到4.6%以上，彼时7天期拆借利率均一度冲到4%以上。一级市场继续表现疲弱，二级市场继续下跌。 相关报告 债券市场报告点评(2013-07-19)——对放开贷款利率下限的点评：貌似放松，实为改革 2013-07-19 利率市场每周评论（2013-07-15）——被“囤积”了的流动性 2013-07-15 利率市场2013年7月投资展望——风暴过后，仍需回望 2013-07-01 债券（利率）市场2013年中期投资展望——逆风而行 2013-06-24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 利率市场每周评论1 、阳光下无新鲜事——供求VS基本面 上周利率债一级市场发行利率频频创出新高，其中17日发行的10年期国债中标利率为3.69％，不仅较前一日二级市场成交利率高7BP，而且创出12年以来债券市场发行利率的最高水平。此外，同周增发的10年期13国开31的发行利率也达到了4.36％的较高水平，总体认购倍率也处于历史低位。 1.1 阳光下无新鲜事，利率债需求依然受通胀影响 导致利率债一级市场低迷的原因有很多种，在我们与客户的交流中，普遍反映是商业银行经营模式自2010年开始出现了明显的变化，银行理财业务的大幅度攀升（图1），导致其表外资产的膨胀速度快于表内，银行存款的流失导致商业银行的债券投资规模出现收缩，事实是如此么？ 商业银行2010年以来投资户新增规模盛极而衰，近期规模小有增长。我们选取了自2008年即有公开报表的13家商业银行1资产数据，将“持有至到期”分类的资产，作为债券投资（主要是国债和金融债）投资户的近似代表，用最近四个季度的新增规模作为每个季度年化新增利率债的投资规模。我们看到商业银行09～2010年年中的投资账户规模猛烈上升，其后骤然下滑，至2011年四季度达到低谷，当期13家商业银行当年投资账户新增规模仅1000亿人民币。不过这种情况在2012年之后有所改善，截止2012年一季度末，13家商业银行投资户新增规模大约在5300亿左右，如果考虑到农行和光大银行的因素，15家商业银行截止2013年一季度投资户年度新增规模大约为6500亿（图2）。 图1：商业银行理财规模增长总览（万亿） 图2：商业银行持有至到期资产年度新增规模（亿） 数据来源：银监会，中国人民银行，中投证券整理 数据来源：WIND，中投证券研究总部 如果说商业银行因理财业务的快速膨胀而侵蚀了其投资户的投资规模的话，那么其投资账户的新增规模应该是逐渐下降，而不应当出现2011～2012年的规模反复。那么真正影响商业银行利率债投资规模的原因是什么呢？ 1 不包括上市时间较晚的农业银行和光大银行 024681012Sep‐11Jan‐12May‐12Sep‐12Jan‐13May‐13‐5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 09‐Dec 10‐Jun 10‐Dec 11‐Jun 11‐Dec 12‐Jun 12‐Dec 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 利率市场每周评论银行存款是商业银行投资户的主要资金来源。从实践来看，商业银行投资户的资金规模变化与其存款规模的波动息息相关。在保持一定的备付金比例、进行一定程度的信贷投放之后，银行的新增存款大部分都被其投入到投资户进行持有到期的债券投资，而与我们在图2中看到的情况相仿，商业银行存款环比增速在2011年底至2012年初达到最低水平（图3），随后又开始回升，而商业银行存款新增规模的减少也使得其可运用的债券投资资金下降。 阳光下无新鲜事，通胀是影响银行存款周期性波动的重要因素。我们又转回到了这个古老的话题，既在存款利率管制的年代，高企的通胀水平往往是存款的杀手，这在1996、2003、2007～2008、2011年都出现了存款增速下滑的情况（图4），在管制利率调整幅度明显滞后的背景下，存款的“体外循环”或者流向了股票市场，或者流向了房地产市场，而最近的情况是银行存款从表内流到了表外，真正的是“阳光下无新鲜事”。 图3：商业银行存款环比增速在2012年初触底 图4：CPI和存款同比增速有显著的反向相关性 数据来源：WIND，中投证券研究总部 数据来源：WIND，中投证券研究总部 商业银行只是资产的被动配置者，并不能决定资金的规模。从我们对银行存款的波动特点来看，如何进行资产配置、资产的规模如何决定，并不是由商业银行本身决定的，这是由广大的资产持有人决定的，持有人决定在何时持有存款，何时持有更高收益的房地产或者股票，而这一切都与通胀、经济增长预期息息相关。只不过在最近的利率市场化和金融创新的浪潮中，商业银行的理财产品取代了股票和房地产市场，成为资金流向的重要目的地。所以，尽管商业银行表外资产业务“乱花渐欲迷人眼”，但也是“阳光下无新鲜事”。如果未来通胀回落，银行理财产品的投资回报难以飚高，则金融资产的持有人也必定抛弃银行理财产品，转向其他资产。 通胀回落将有利于银行存款回流。从上周公布的宏观数据来看（见1.2和1.3部分），二季度宏观经济增长继续保持低迷水平，而财政政策和货币政策也未见明显放松迹象，尽管6月份CPI同比增速有小幅反弹，但在总需求收缩的背景下，CPI回落将是大概率事件，不能确定的只是时间问题。在CPI逐级下行的背景下，我们预计存款增长将重拾增速。此外，基于银监会8号文对商业银行理财产品中非标资产的限制和近期货币当局对商业银行同业业务管控的强势态度，我们预计商业银行理财产品收益下滑也将是大概率事件（图5），这将使银行存款收益率相比理财产品收益率的相对81216202428323640442009201020112012DEPOSIT_RMB_YOYDEPOSIT_RMB_SA_QOQ数据来源:Wind资讯20002001200220032004200520062007200820092010201120122000存款同比增速（％）CPI(YOY)(右轴)121416182022242628-2-10123456789 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13 利率市场每周评论收益率水平有所回升。 图5：商业银行理财产品收益率也并非保持不变 图6：收益率曲线斜率极度平坦 数据来源：WIND，，中投证券整理 数据来源：WIND，中投证券研究总部 存款利率的最终市场化或将终结“无风险“理财市场的发展空间。上周末央行发布公告，彻底放开了商业银行贷款利率的下限，这也使得利率市场化进程又向前迈进了一大步。我们预计存款利率市场化的步伐也将渐行渐近，尤其以大额可转让存单的推出将使得以“利率市场化”为主要目的的“无风险”理财产品的发展空间大打折扣。 最后，短期利率仍然是长债收益率下行的掣肘。在我们分析完商业银行的投资逻辑之后，我们不得不再次重复，在基本面支持长债投资价值的背景下，抑制长端下行的主要原因依然是货币市场收益率高企（图6），而这除了6月份央行在货币市场资金最紧张的时候强势不作为之外，”心理阴影”依然是限制市场投资人参与收益率曲线长端的根本原因，这也使得货币和债券市场的参与机构大量的“囤积”流动性，而商业银行也自觉的提高备付率水平2。但是，货币市场的流动性话语权最终掌握在货币当局——央行——的手中。虽然央行近期在公开市场操作中悄无声息，但可以看到的是央行的无为却是在适度的投放流动性。在商业银行囤积了充裕的流动性之后，我们相信货币市场回购利率将逐渐从三季度的4％的中枢，向四季度的3-3.5 ％回落。 综上，我们认为，导致近期一级市场收益率不断刷新阶段性高点的主要原因在于通胀和通胀预期高企，在管制的“存款利率”调整频率和幅度滞后的背景下，导致商业银行负债表外化，并使商业银行表内资产扩张速度放缓。在未来通胀水平逐级下行以及利率市场化最后的堡垒——存款利率——被攻克后，商业银行表内资产的扩张速度将有所回升，并使得商业银行的投资户可用资金出现回升。债券市场收益率水平最终将受到基本面的影响。目前来看，收益率曲线长端下行空间受到绝对水平较高的短端的掣肘，不过后者的利率波动最终掌握在央行手中，短期受到金融机构囤积流动性的影响。我们预计伴随着银行备付率水平逐渐回升，加上央行将逐渐使货币市场利率水平恢复常态，目前长债收益率具备绝对的投资价值。 2 见报告《利率市场每周评论（2013-07-15）——被“囤积”了的流动性》 0.001.002.003.004.005.006.0007‐0107‐0507‐0908‐0108‐0508‐0909‐0109‐0509‐0910‐0110‐0510‐0911‐0111‐0511‐0912‐0112‐0512‐0913‐01