江南集团：调研纪要

公司概况： 江南集团有限公司（简称“江南集团”，港股代码：1366.HK，2012 年 4 月20 日于港交所上市）是中国最大的电力电缆以及电器装备用电线电缆制造商之一。公司的产品广泛应用于电力及其它行业,包括冶金及采矿业、石油化工、铁路、造船、建筑等各行各业。 根据 IBIS World 的研究报告,按 2011 的年度销售额算,公司附属公司江南电缆为中国第三大电线电缆供货商，市场占有率约 1.5%。 2012 年业绩：公司实现营业收入 53.56 亿元，同比增长 8.7%；权益持有人净利润 3.76 亿元，同比增长 18.5%，每股收益 13.09 分（2011 年每股基本盈利 13.25 分，2012 年发售新股），末期派股息为每股 2.2 港仙（2012 年中期每股派息 3.8 港仙，2012 年 11 月份曾派发红股 10 送 10）。 2013 年 4 月 21 日公司公告，江南集团与卖方签订收购中煤电缆的协议，收购代价介于 4.22075 亿元—5 亿元(折合约 5.28 亿-6.25 亿港元)之间。计划于 7 月 10 日召开特别股东大会，对收购协议进行表决。 调研纪要： 时间：2013 年 7 月 5 日 地点： 深圳 参与者： CFO，投资者，越秀证券 Q1, 公司预期未来几年营收增长情况？ 公司规划 2013-2015 年营业额年复合增长达 35%-40%。其中，公司自身的内生性业绩增长预期 15%，通过业内收购活动，业绩增长至少 20%。 公司判断自身年复合增长超过 15%，理由：过往 4 年公司的年复合增长率为21.4%，而行业的复合增长率仅为 15.6%。公司作为行业的龙头企业可以获得高于行业的发展增速。即使未来经济转型，但电力需求仍旧是不可或缺，公司也有望依然保持大于 15%的自身增长。 从行业投资上看，十二五规划国家电网投资总额为 2.55 万亿，但开头的 2年，电网系统的投资并没有相应的比例，那么后边的 2-3 年必将提高投资额度。铁路系统计划投资 2.3 万亿，其中 60%为电轨方面投资。城市铁路投资为人民币 1.27 万亿元。 并购规划可带来年收入增速 20%，公司计划每年锁定至少 2 家具有互补产品和技术的企业，目标企业需要拥有最低收入 10 亿元的销售规模，而且收购的市盈率要低于公司的 PE，能为公司带来更好的业绩。 基本数据： 收盘价（截至 2013/07/08）:1.43 港元 总股本：30.77 亿股 总市值：44.00 亿港元 52 周高低价：2.85/1.18 港元 每股净值：0.61 元(RMB) 主要股东： Power Heritage Group Limited 71.72% Chen Wei Ping 7.08% 52 周行情图： 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8012-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-06 数据来源：Wind 相关报告 江南集团_1366.HK_调研纪要_20121017 江南集团_1366.HK_调研纪要_20130305 持续产品创新的电线电缆领先生产商_次报告_ 20130327 产业并购助江南集团业绩快速增长_事件点评_ 20130422 越秀证券研究部 分析员：鲁衡军 注册国际投资分析师 CIIA 电话：(86) 755-88319668-631 电邮：peter.lu@yxsh.hk 越秀证券——公司调研纪要 江南集团 (1366.HK) 江南集团（1366.HK） 请务必参阅尾页之免责声明。 Q2, 国内电缆行业的需求如何？ 国内电缆行业的需求还是比较稳定的。首先是中国的城市化进程带动的需求。第二是电网供电输电的改造升级，这需要做更多投资，如增加线路，增加电压等级使用特高压或超高压等等。第三是智能电网的建设和应用。这些都对电缆需求带来正面影响的因素。 Q3，中煤电缆的收购进展？ 根据公告，具体的收购待 7 月 10 日特别股东大会批准之后完成。 按收购协议披露，此项收购采用现金收购，具体代价金额可能因为 2013 年收购目标—中煤电缆的业绩变化而有所变动。具体为： 1、假若 2013 年中煤电缆实际净利润等于或少于参考净利润 64,610,000 元(2010-2012 年三年经审核除税后净利)，则代价为 422,075,000 元。 2、假若实际净利润高于目标净利润 75,000,000 元，则最高代价为 5 亿元人民币。 3、假若实际净利润介于参考利润和目标利润之间，那么除了支付 422,075,000 元代价外，另外需要支付额外金额。额外金额计算公式为： 额外支付金额 = A – B × 7.5 A = 人民币 77,925,000 元，最高代价与最低代价的差额 B = 2013 年的目标净利润与实际净利润之间的差额 中煤电缆收购中，江南的市盈率 9 倍左右，中煤电缆收购股价的市盈率是 7 倍多点。中煤电缆的产品主要应用于采矿，造船，风电等领域。收购资金采用内部资金收购，如来自银行贷款等支持，公司在银行的贷款额度也是足够的。 Q4，公司未来的持续收购规划? 收购对象有的是国营企业，但过去由于经营管理不理想，但其产品与江南还是有互补效应，这样收购能提高公司产品的综合竞争力。目标首先从产品互补性上来考虑，比如某个细分领域的产品龙头，第二指标我们要看规模，营收规模应在 10 亿以上。收购标的不限于在宜兴本地。 具体的收购的股权比例可以是比较灵活的，不一定非是 100%股权收购，也可能收购 80-90%，要看收购方的想法以及部分股权收购对公司整体的影响。 第一个中煤电缆的收购项目，采用内部资金收购。后续持续收购资金，公司也可能考虑其他渠道融资，如发股，发债等。 收购目标的估值，按市盈率作价的话要低于公司当前的市盈率，比如中煤电缆项目，公司市盈率 9 倍左右，作价中煤电缆的市盈率是 7 倍多点。当然还要考虑其他指标，如果仅按 PE 算出来比净资产还低，对方也不接受，所以需要考虑一个合理的价格。 现在超高压生产这部分暂时不收购企业，因为市场还不到预期的需求量。高压产品虽然毛利率高，售价高，但应用领域和买家少和使用量也比较小。 第二个收购企业目标已经有了，快的话到今年年底，慢的话明年年初完成，具体等公司的公告。 Q5，公司如何对收购企业进行整合? 对收购企业的整合，江南将向原来的管理团队派一些人。这样的监管是确保公司买入的资产没有流失。以后的收购可能参照中煤电缆收购的模式。当前中煤电缆的销售与江南模式相同或相似，但是具体销售政策上可 江南集团（1366.HK） 请务必参阅尾页之免责声明。 能有差别。收购后按协议某一个会计周期内，各个企业还是各自做各自的，因为收购协议都有一个盈利担保条款，如果江南在收购后立刻派人去了，将来如果收购目标的业绩发生变动可能就不好厘清原因了。 Q6，铝合金项目对公司产品毛利率提升? 铝合金项目有效提升裸电线的毛利率。过往铝合金裸电线 7-9%的毛利率，如果产业链延长到铝合金部分，毛利率将提升 3 个点左右。 Q7，电缆的下游需求是受经济转型影响? 没有见到下游明显需求放缓的迹象，现在公司生产很忙，当前大概一个月维持 5 个多亿的订单情况。这几个月生产量上升，但也要考虑因铜铝大宗商品价格下降带来的销售收入下降因素。 往年公司的产能利用率往年在 60-70%，如果细分到月份，现在产能利用率基本都在 80-90%了。当然因为产品种类不同，很精确的利用率数据也不好说。公司的订单周期较短，一般 1-2 周或 1 个月都可以。 一些小厂家的生产状况比较困难，上半年因银行紧缩，宜兴当地已经有几家电缆厂倒闭了。 Q8，南非的订单生产情况? 南非大的合同订单还没有签署，估计下个月，到时候公司可能进行自愿性公告。 Q9，股息政策? 维持每年 25%的股息分配。 江南集团（1366.HK） 请务必参阅尾页之免责声明。 免责申明 此刊物只供阁下参考，在任何地区或情况皆不可作为被视证券出售要约、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货其它投资产品可能在某些地区不买入出售或交易。载料由越秀有限公司(下称〝越秀证券〞 )编写，所载资料的来源皆被越秀证券认为可靠及准 编写，所载资料的来源皆被越秀证券认为可靠及准 确。 此刊物所载的见解、分析预测推断和期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点越秀证券或任何个人对其准确性完整不作担保。 此刊物所载的资料 (除另有说明 )、意见及推测反映越秀证券于最初发此刊物日期当的判断，可随时更改。 越秀证券、其母公司附属及 /或其关 连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间损失概不负任何责任。 此刊物可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告涉及到越秀证券身以外资料，越秀证券未有参阅关站，也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接 (包括连接 到越秀证券网站的地址及超级链)的目的，纯粹为了下方便及参考，连结网站的内容不构成本报告任何部份。阁下须承担浏览这些风险。 越秀证券、其母公司附属及 /或其关连公司以及它们的高级职员、董事工 (包括参与准备或发行此刊物的人 )可能 (1) 随时与此物所提到的任何公司建立或保持顾问，投资银行证券服务关系及 随时与此物所提到的任何公司建立或保持顾问，投资银行，或证券服务关系，及 (2) 已经向此刊物所提到的公司供了大量建议或投资服务。越秀证券、其母公司附属及 /或其关连公司的一位多董事，高级职员及 /或员工可能担任刊物所提到的证券乡发 行公司的董 事。此刊物对于收件人来说属机密文绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通发行的地方阅读之意图。此刊物的版权仅为越秀证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以形式翻复制登发表或引用 越秀证券有限公司 香港湾仔骆克道 188 号兆安中心 24 楼 电 话： (852) 3925 9888 传 真： (852) 3925 9980 服务热线： 400 8300 852 公司网址： http://www.yxsh.hk 邮箱： info@yxsh.hk