2013年6月宏观与行业运行分析：去库存进行时

2013年6月宏观与行业运行分析 2013年7月5日 去库存进行时 宏观报告 2013年第6期 总第17期 2013年6月宏观与行业运行分析  6月PMI表现疲弱，且小企业相对更为困难，物价继续回落，银行间流动性骤然收紧，实体资金面同样紧张。6月官方制造业PMI指数回落0.7个百分点，且明显低于历史同期平均水平，而小企业表现表现更为疲弱，与6月汇丰PMI明显下行所反映的信息一致。6月通胀压力较小，农产品和生资价格继续下跌。6月银行间流动性骤紧，回购利率出现飙升，实体资金面同样紧张，主要区域票据直贴利率也明显上行。  6月份终端需求偏弱，而高位库存面临去化压力，并对企业生产扩张速度形成了抑制。6月下游房地产行业销售有所反弹，不过与建筑业活动紧密相关的钢铁行业景气度继续下行，水泥行业仍偏弱，说明本月与建筑活动相关的终端需求可能偏弱，而受制于钢铁行业库存高位去化、生产放缓影响，上游煤炭和金属采选行业表现依旧不佳。根据火电耗煤量测算的用电量数据显示6月企业扩张动能弱于5月。  预计短期内终端需求仍将维持偏弱格局，中上游行业仍面临库存去化，其产品价格下行压力难消。我们总体延续上一期的判断，预计短期内出口在有效汇率高企的背景下仍将受到一定抑制；而基建投资在资金约束下难以延续5月份的反弹；相对而言，我们认为6月份资金面的冲击对房地产投资影响相对有限，其增速有望维持较高水平，总体而言终端需求依然处于偏弱格局。在终端需求偏弱的背景下，钢铁、水泥、煤炭等中上游行业表现难有明显改观，较高的库存依然面临去化，其产品价格下行压力仍存。 宏观研究团队 许南星 010-88090010 xunanxing@chinaratings.com.cn 贾书培 010-88090137 jiashupei@ chinaratings.com.cn 方伟 010-88090210 fangwei@chinaratings.com.cn 张帆 010-88090136 zhangfan@chinaratings.com.cn 评级业务部 谷仕平 010-88090063 gushiping@chinaratings.com.cn 市场部 010-88090123 cs@chinaratings.com.cn 中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。中债资信将采用“为投资人服务、由投资人付费”的营运模式，并按照独立、客观、公正的原则为投资人提供信用评级、信用风险评估与管理咨询等服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号 盈泰中心2号楼5-6层 2013年6月宏观与行业运行分析 1 一、国内宏观经济运行概况 1、PMI指数回落符合市场预期，但经济企稳向好动力仍不足 中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心联合发布的2013年6月份中国制造业采购经理指数（下称官方PMI）为50.1%，尽管仍处于荣枯线以上，但较上月回落0.7个百分点，且明显低于历史上6月51.07的平均水平。与此同时，汇丰PMI指数6月同为跌势，较5月份下降1.4至48.2，创近九个月新低，远低于51.67的历史同期水平1。可以看出，经济企稳向好动力仍然不足，甚至面临一定程度的下行压力。 图1 官方PMI及汇丰PMI指数（%） 数据来源：国家统计局，汇丰银行，中债资信 从分项数据来看，同上月相比，官方PMI中生产指数、新订单指数回落幅度超过1，表明下游需求仍然偏弱；其余各主要指数也均有不同程度回落，在产成品库存指数处于50以下且较上期继续下滑的背景下，原材料库存指数仍处于收缩区间且较上月进一步下滑，说明在产能过剩、库存处于高位而需求偏弱的背景下去库存压力仍然较大。 1我们研究发现2010年开始官方PMI指数的季节性明显减弱，因此我们从2010年开始取官方PMI 5、6月均值。汇丰PMI均值取值范围自2006年开始，但由于2009年汇丰PMI数据受金融危机影响，我们将其作为异常值剔除。 2013年6月宏观与行业运行分析 2 图2官方PMI生产、新订单和产成品库存分项指数（%） 数据来源：国家统计局，中债资信 汇丰PMI和官方PMI两个指数走势基本一致，均为跌势，但水平有较大差异。这主要是因为汇丰PMI指数统计样本主要以东南沿海中小型企业为主，而在官方指数中权重更大的则是大型国有企业。从官方PMI分企业数据来看，大型企业PMI指数高于50，为50.4；而中、小型企业PMI指数低于50，分别为49.8和48.9，与汇丰PMI走势更为接近，表明当前我国制造业中小企业确实相对比较困难。 图3汇丰PMI分项指数（%） 数据来源：国家统计局，中债资信 2013年6月宏观与行业运行分析 3 2、农产品和生资价格持续下跌，跌幅收窄 6月商务部监测物价指数2环比增速继续维持跌势，跌幅较上月有所减小。受因于蔬菜价格下降，全国36个大中城市食用农产品价格指数6月较5月环比下跌2.17%3。随着气温进一步回升，应季蔬菜上市量增加，预计后期蔬菜价格季节性回落还将持续，但全国大部分地区进入雷雨高温天气，回落区间可能继续收窄；粮食、食用油、禽类、蛋类价格运行平稳；肉类和水产类价格6月继续回升。生产资料价格方面，商务部重点监测的生产资料价格指数本月较5月环比下跌0.07%，表征经济回升动力依然不足。有色金属和橡胶产品降幅明显，而受到东南亚橡胶产区进入割胶旺季、国际天然橡胶价格下降等因素影响，预计国内天然橡胶价格仍将会有小幅下降。 图4 食用农产品价格及生产资料价格指数环比（%） 数据来源：商务部，中债资信 图5 商务部食用农产品价格周环比（%） 图6 商务部生产资料价格周环比（%） 数据来源：商务部，中债资信 数据来源：商务部，中债资信 2商务部已停止公布该数据，但我们根据历史数据估算了个分项指数权重，最终得到当前综合指数。 3因数据更新限制，此处及生资价格5月份的数据截至6月21日，环比5月份的数据截至5月24日。 2013年6月宏观与行业运行分析 4 3、6月银行间流动性骤然收紧，实体资金面同样紧张 从银行间流动性来看，在新增外汇占款大幅减少、财政存款上缴压力增大、央行公开市场操作释放的紧缩预期以及监管部门对债券市场的规范整顿等多重因素叠加影响下，6月份银行间市场资金面骤然收紧，1天回购利率（R001）与7天回购利率（R007）一度冲高到11.74%与11.62%的高位。虽然月末资金利率出现了回稳趋势，但仍保持在较高位的水平，结合央行的态度来看，上半年资金面宽松的局面可能就此终结。 图7 银行间回购利率（%） 数据来源：wind，中债资信整理 受资金面紧张的影响，6月份信用债券收益率全线大幅上涨，其中短期产品上涨尤为明显。从实体资金情况来看，实体经济资金面同样异常紧张，珠三角、长三角、中西部与环渤海地区的6个月票据月直贴利率分别由5月份的均值3.80%、3.75%、3.85%与3.90%大幅攀升至6月份的6.11%、6.04%、6.16%与6.21%。 2013年6月宏观与行业运行分析 5 图8 银行间中短期票据收益率 图9 四大区域票据直贴利率 数据来源：wind，中债资信整理 数据来源：wind，中债资信整理 二、重点行业运行概况 6月下游房地产行业销售有所反弹，不过与建筑业活动紧密相关的钢铁行业景气度继续下行，水泥行业仍偏弱，说明本月与建筑活动相关的终端需求可能偏弱，而受制于钢铁行业库存高位去化、生产放缓影响，上游煤炭和金属采选行业表现依旧不佳。根据火电耗煤量测算的用电量数据显示6月企业扩张动能弱于5月。通过不同行业价量信息，我们认为6月份终端需求偏弱，而高位库存面临去化压力，并对企业生产扩张速度形成了抑制。从下游房地产行业销售来看，6月较5月有所上升。6月份一线城市新房销售面积环比5月增13.33%，主要是由于房地产开发商在6月取得预售证数量增加，刚性需求情况下新房推盘数量决定销售面积，带动新房销售面积增加；尽管二、三线城市新房销售面积较5月小幅回落，一、二、三线新房6月销售面积加总仍要高于5月。房地产销售的回稳或对未来房地产投资产生正面影响。 2013年6月宏观与行业运行分析 6 图10 各线城市新房成交面积（万平方米） 数据来源：wind，中债资信整理 不过从与建筑业活动密切相关的钢铁和水泥等中游行业表现来看，6月建筑活动相关下游需求可能偏弱。从与建筑活动紧密关联的钢铁行业来看，5月下旬以来，螺纹钢价格不断下探，而钢贸企业和钢厂库存也处于高位去化状态，螺纹钢社会库存连续十五周回落，钢厂钢材库存6月中旬较5月同期回落，此外6月份粗钢产量也出现下降，一个可能的解释是6月钢铁行业相关下游需求偏弱，库存高位面临去化并对生产形成抑制；而从与建筑活动较为同步的水泥行业来看，全国水泥均价在6月处于跌势。结合上述信息，我们认为6月建筑活动相关下游需求可能偏弱。 图11螺纹钢价格(元/吨)及库存（万吨） 图12 各区域水泥均价（元/吨） 数据来源：wind，中债资信整理 数据来源：wind，中债资信整理 钢铁行业景气度的进一步下行，使得上游煤炭和金属采选行业表现依旧不佳。6月份粗钢产量有所下降，使得钢铁上游原材料持续承压。6月焦炭、炼焦煤价格环比跌幅均较上月有所扩大，焦炭本月下跌6.79%至1305元/吨，炼焦煤下跌7.66%至1024.46元/吨。铁矿石价格方面，国际铁矿石价格环比上月下跌4.51%至118.35美元/干吨，从周度走势来看，6月第四周铁矿石价格出现了较大 2013年6月宏观与行业运行分析 7 幅的上升，这主要是由于贸易商炒作月底城镇化会议，钢厂在低库存情况下补货增加，这为矿价上升提供部分支撑；不过此后一周铁矿石价格又有所回落，凸显出下游需求对矿价支撑不够，或表明目前经济回升仍乏力。 图13焦炭和焦煤价格(元/吨) 图14 国内（元/吨）和国际（美元/干吨） 铁矿石价格 数据来源：wind，中债资信整理 数据来源：wind，中债资信整理 从六大发电集团的耗煤量来看，我们计算的结果显示6月份发电量环比增速较5月份有所收窄，侧面表征6月企业生产扩张弱于5月。由于工业用电量与工业生产相关性较高，历史上发电量、用电量、工业用电量变动情况基本一致，我们可以通过观测发电量的数据来监测整体工业生产情况。自6月9日起电监会停止公布发电量和用电量的日度数据，动力煤作为火电企业的生产原材料，其使用情况可以部分表征发电情况，因此我们选择发电企业耗煤量来监测发电量。我们用6月六大发电集团日均耗煤量的周度数据，估计全部换算为火电后4，6月发电耗煤量较5月环比上升2.96%。与5月份12.65%的环比增速相比，6月份的环比增速有所收窄。再结合6月PMI数据，生产分项为52，低于5月份的53.3，表明生产活动虽处扩张区间，但幅度有所回落。通过六大发电企业耗煤量和PMI生产分项两个数据的相互校验，我们认为6月企业生产扩张动能小于5月。我们认为这可能是6月份终端需求偏弱，而高位库存面临去化压力，并对企业