台湾集装箱托运人集装箱涨势正在进行；开始行业动态股票研究2013 年 7 月 4 日持积极态度的台湾托运人基于我们预期夏季大幅上涨的运费将增加 P/B 倍数，我们对三个台湾托运人持积极态度。我们在台湾的首选是阳明海运 (2609 TT, OW)，因为它在同业中对运费的影响最大。利率上升周期提供近期优势：该行业已经度过了亚洲至欧洲航线长达一年的价格战和运费上升周期的开始，截至 6 月 28 日，运费率为 174% w/w。由于运费上涨的可持续性以及台湾集装箱航运股在运价上涨的环境中表现良好，我们预计近期将走强。请参阅我们 2013 年 7 月 1 日的报告，集装箱运输：亚洲到欧洲的运费上涨 174% w/w（链接）。首选杨明：与我们覆盖的同行相比，阳明的财务杠杆几乎翻了一番，27% 的收入来自亚欧航线。由于 2013 年 7 月 1 日加息，我们预计 1H13 年年回报率 -32%将在 2H13 年提高至 39%。阳明目前的市盈率为 0.9 倍 2014 年预测市净率，而 2012 年运费上涨期间达到的 1.5 倍远期市净率达到峰值。我们也看好长荣海运 (2603 TT, OW)，因为它的长期收入敞口与阳明相似，但财务杠杆较低。万海航运（2615 TT，EW）的回报波动较小，因此不是最适合捕捉运价变化的位置。风险：1) 由于 2013 年 2 季度即期利率同比下降 58%，我们预计阳明和长荣将在 2013 年 9 月报告 2013 年 9 月的严重亏损。该行业仍然供过于求，较高的利率可能无法持续。 2）我们的基本假设是以加息是可持续的为前提，否则，估值不太可能重新测试之前的峰值。图1阳明股价表现及亚欧运价亚洲（日本除外）基础设施与运输中性的不变有关本报告中我们的评级、目标价格和收益变化的完整列表，请参阅第 2 页的表格。 亚洲（日本除外）基础设施与运输 Jon Windham，CFA+852 2903 4672埃斯梅·波+852 2903 4363新台币30252015105阳明股份 NT$ (LHS) 亚洲至欧洲 US$/teu (RHS)预计增至 1,525 美元2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400资料来源：彭博社、上海航运交易所、巴克莱研究部估计Barclays Capital Inc. 和/或其附属公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。本研究报告全部或部分由美国境外的未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的股票研究分析师编写。请参阅从第 72 页开始的分析师认证和重要披露。08 年 7 月12 月 8 日09 年 4 月9 月 9 日1 月 10 日6 月 10 日11 月 10 日3 月 11 日8 月 11 日12 月 11 日5 月 12 日10 月 12 日2 月 13 日7 月 13 日 巴克莱 |台湾集装箱托运人2013 年 7 月 4 日2本报告中我们的评级、目标价格和收益变化摘要（所有变化均以粗体显示）公司评级1 财年每股盈利目标价格(五)2 财年每股收益 (E)老的新的日期价格老的新的%Chg老的新的%Chg老的新的%Chg亚洲（日本除外）基础设施与运输新新不适用高2013 年 7 月 1 日16.30 不适用24.16-不适用0.90-不适用1.02-不适用电子战2013 年 7 月 1 日15.75 不适用17.00-不适用1.05-不适用0.86-不适用高2013 年 7 月 1 日12.40 不适用19.69-不适用0.45-不适用1.14-资料来源：巴克莱研究。股价和目标价格以主要上市货币显示，每股盈利预测以报告货币显示。 FY1(E)：巴克莱研究部对当前财年的估计。 FY2(E)：巴克莱研究部对下一财年的估计。股票评级： OW：增持； EW：等重； UW：体重不足； RS：评级暂停 行业观点：正面：正面； Neu：中性；负：负 巴克莱 |台湾集装箱托运人2013 年 7 月 4 日3内容估值 7集装箱运输：准备好迎接 14阳明海运 (2609 TT, OW, PT: NT$19.69) 19长荣海运股份有限公司(2603 TT, OW, PT: NT$24.16) 38万海线 (2615 TT, EW, PT: NT$17.00) 57 巴克莱 |台湾集装箱托运人2013 年 7 月 4 日4投资概要我们预计夏季运费会反弹我们相信我们正在过渡到集装箱运价上升周期，这可能以 2013 年第 3 季度亚洲至欧洲运价的大幅上涨为标志。随着我们在 2H13 转向更多合作行为和更高利率，我们预计长达一年的价格战将结束。在集装箱运输中获利——了解快速循环闪存周期驱动的行业回报尽管自全球金融危机 (GFC) 以来集装箱市场一直供过于求，但由于运力过剩推动班轮运营商在长期价格战的重复循环中，运费和股价一直波动，导致货运代理的批量折扣以确保有些稀缺的货物。低于边际成本的费率降低了获得基于数量的价格折扣和激励货运代理和班轮公司合作的能力，从而导致费率迅速提高。在整体低迷的市场中，我们试图在我们的股票观点上保持灵活。下面我们提供我们的历史投资周期观点：升级：2013 年 3 月 15 日 – 值得榨汁 – 链接货运高峰降级：2012 年 5 月 4 日 – 挖出 – 链接避免接触集装箱运输：2013 年 3 月 15 日 –关联升级：2012 年 6 月 3 日 – 中海集运（2866 HK，OW）：Go time – 链接； OOIL (316 HK, OW): 夏季升温 – 链接图2EPS 拐点2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0资料来源：公司数据、巴克莱研究部估计在运费上涨的环境中最有利于上行杨明是我们的首选阳明海洋 (2609 TT, OW, PT: NT$19.69)阳明的资产权益比率为 4.2 倍，而我们覆盖的同行组为 2.8 倍，这表明阳明具有更高的盈利杠杆，因此在我们看来，在运价上升的环境下，股价有上行潜力。它还提供估计价值为每股新台币 3.88 元的终端资产敞口，这意味着 2013 年预期 BVPS 的潜在加价幅度为 28%。阳明长青万海行业2013 年 3 季度运价上涨周期反弹推动盈利利率下降时表现不佳新台币1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112011 年第 2 季度3Q112011 年第 4 季度2012 年第一季度2Q122012 年第 3 季度2012 年第 4 季度2013 年第一季度2013 年 2 季度3Q13E2013 年 4 季度 巴克莱 |台湾集装箱托运人2013 年 7 月 4 日5图 3台湾集装箱海运远期 P/B阳明在运价上涨的环境中通常表现出色3.0 倍2.5 倍2.0 倍1.5 倍股价上行周期（5 月至 12 月 10 日）杨明：119%常青树：69%万海：43%股价上升周期（12月11日至2月12日）杨明：76%常青树：56%万海：37%万海长青阳明1.0 倍0.5 倍资料来源：彭博社、公司数据、巴克莱研究部估计与阳明相比，长期收入风险相似，但财务杠杆较低最不稳定Evergreen Marine (2603 TT, OW, PT: NT$24.16)长荣的核心集装箱航运业务的长途收入敞口与阳明相似，但财务杠杆较低，这意味着其股价和盈利不太可能从正在进行的 2013 年第 3 季度运价上涨中同样受益。除了其核心的集装箱航运业务外，长荣还通过其股权联营公司提供对航空公司、港口和地面物流的敞口，我们认为这可能会拖累整体股价表现。万海线 (2615 TT, EW, PT: NT$17.00)我们认为，与国内同行相比，万海拥有最稳定的回报，因为其 87% 的亚洲内部敞口以及更稳定的运量和运费。亚洲内部的高风险敞口提供了弹性回报，并在下行周期中避免了长途运费波动。另一方面，股价和盈利对运价上涨的影响较小，万海在 1H10 和 1H11 亚欧运价上涨期间股价表现相对疲软就证明了这一点。主要风险2Q13 标题每股收益：我们认为近期的主要风险是，鉴于 2013 年第 2 季度运价疲软，我们预计即将到来的盈利结果将非常疲弱。衡量集装箱运价的上海航运综合指数在 2013 年 2 季度为-42% 环比和-58% 同比，6 月 28 日运价反弹 174%w/w 不会反映在二季度业绩中。虽然股价通常跟随运费而不是追踪盈利，但我们认为股价在 2013 年第 2 季度公布亏损前后仍存在调整风险。图 4预计 2Q13 盈利公布日期每股收益（新台币）股票代码名称日期评论2013 年第一季度2013 年 2 季度2615 TT万海线31/08/2013估计的0.060.04第2609章阳明海洋13/09/2013估计的-0.95-0.852603 TT长荣海运公司13/09/2013估计的-0.53-0.68资料来源：彭博社、公司数据、巴克莱研究部估计07 年 1 月07 年 7 月08 年 1 月08 年 7 月12 月 8 日09 年 6 月2009 年 12 月6 月 10 日12 月 10 日6 月 11 日12 月 11 日6 月 12 日12 月 12 日6 月 13 日 巴克莱 |台湾集装箱托运人2013 年 7 月 4 日6可持续性和航运很少交叉：由于固定运营成本高且新运力上线时间较长，集装箱运价具有很强的周期性。自全球金融危机以来，利率的波动实际上有所增加，上一个周期从低谷到低谷的持续时间仅为 18 个月。我们认为，这种短期利率波动为股票投资者提供了重要的机会和风险。图 5阳明一季报与集装箱航运业供需平衡3.002.502.001.501.000.500.00(0.50)(1.00)(1.50)(2.00)(2.50)阳明每股营业利润 全球集装箱每船槽位移动比 S/D 更能利用行业竞争动态驱动的“闪现利润周期”2014年基本面改善10.5 倍10.0x9.5 倍9.0x8.5 倍8.0x7.5 倍7.0X注：1Q05 和 4Q08 之间的季度 EBIT 是通过将半年 EBIT 除以 2 得出的。资料来源：公司数据、彭博社、巴克莱研究部估计进一步的资产负债表压力：集装箱航运是一个资本密集型行业，其中几乎需要不断购买越来越大的船舶以降低每箱燃料消耗的成本。在我们看来，马士基即将部署的 18,000 teu 船舶以及马士基、MSC 和 CMA-CGM 之间宣布建立容量共享联盟（P3）只会增加购买船舶的压力。鉴于集装箱航运业的历史经营现金流水平较低，船舶购买者可能需要增加债务和/或股权融资。加息不可持续：我们的乐观看法的前提是预期 7 月加息会持续。如果加息被证明是不可持续的，多次扩张可能不会实现，估值不太可能重新测试之前的峰值。我们在本报告中适用于三个标的公司的目标倍数是基于 1H12 的峰值水平。新台币1Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q112012 年第一季度2012 年第 3 季度2013 年第一季度3Q13E2014 年第一季度3Q14E 巴克莱 |台湾集装箱托运人2013 年 7 月 4 日7估值我们根据 1.1 倍至 1.5 倍的目标市净率为三家标的公司设定目标价格；对于我们的亚洲（日本除外）集装箱运输覆盖范围的其他部分，该范围比我们的目标倍数范围 0.9 倍至 1.1 倍有溢价。我们认为溢价是合理的，因为过去 10 年台湾股票相对于亚洲同行的溢价为 36%，我们预计这种情况不会发生变化。台湾托运人自己的贸易历史本报告中台湾集装箱航运公司的平均市盈率为 0.9 倍 2014 年预测市净率，低于 1.1 倍的五年平均 12 个月远期市净率。图 6台湾集装箱航运公司远期 P/B3.0 倍2.5 倍2.0 倍1.5