中国下半年宏观经济展望：长短期因素更加平衡的变局

中证期货研究部 www.citicsf.com 更多资讯和研究 请关注本司网站 宏观组： 周晋 0755-23993634 zhoujin@citicsf.com 尹丹 0755-23991697 yindan@citcisf.com 朱润宇 0755-83221261 zry@citicsf.com 近期相关报告： 中国5月制造业PMI点评：弱复苏格局将由“弱”转向“复苏” 2013-6-1 美国6月宏观经济展望：经济重回稳健复苏，QE收紧雷声大雨点小 2013-6-3 “欧债危机四周年巡礼”之西班牙：斗牛士不复当年风采，治顽疾须分轻重缓急 2013-6-3 5月中国宏观经济分析：暗淡的五月，不宜过度悲观 2013-6-11 5月全球制造业景气度观察——回落之势暂缓 2013-6-14 中证研究|宏观定期报告 2013-07-01 中国下半年宏观经济展望—— 长短期因素更加平衡的变局 本期摘要： 上半年经济回顾：短期和中长期因素共振带来经济的超预期回落 对于我们年报预期的“弱复苏”格局，上半年中国经济的表现完全体现在“弱”上，并未出现复苏的迹象，但我们仍然认为弱复苏的格局并没有发生改变，中国经济从2012年9月份开始复苏，进入2013年后戛然而止，经济运行的节奏与我们年报预期“先小幅上升，再小幅回落”的节奏相去甚远，而且月度经济表现弱于我们和市场的预期。上半年的经济弱主要体现在“需求弱、价格端跌幅较深”，我们认为是属于短期因素和中长期因素共振的结果。短期因素主要是企业库存短期调整的结果，中长期因素主要是过去30年发展带来的一些沉疴爆发如产能过剩、债务高企、杠杆发展过快等。 下半年经济展望：导致经济回落的短期因素消退，经济仍以稳为主 对上半年形成制约的两大主要因素在下半年仍将发生作用，其中结构性因素仍将对经济形成较大的压制，而短期周期性因素作用可能衰竭。因此我们判断，中国下半年经济继续向下的动力在衰减，但是受制于结构性问题，即使下行动力衰减，也缺乏上行的动力，下半年经济仍将表现为“L”型调整的底部，预计二季度GDP当季增速继续放缓至7.6%，而下半年三四季度增速放缓至7.5%~7.8%之间，从节奏上来看，应该呈现环比小幅改善。 下半年流动性局面：环比趋紧，整体流动性仍较历史水平偏宽松 对于下半年流动性的看法，我们总体观点为：流动性下半年环比收紧，但跟历史水平相比，仍会略偏宽松，但利率水平波动中枢有可能上移。上半年流动性局面偏宽松，主导因素为外汇资金持续大量流入和影子银行规模大增，下半年这两者均不同程度发生了一些变化。 下半年通胀局面：较上半年略升，但仍处于低位徘徊 上半年通胀低于市场和我们年初的预期，主要原因在于两个方面：1）经济低迷，需求疲软和2）猪肉价格在上半年的持续回落，带动CPI增速在上半年低于预期。而下半年，我们认为1）经济低迷，需求疲软的情况仍然存在，而影响程度较上半年并没有多大改变，这一因素预计在下半年仍将对价格水平造成压制；2、猪肉价格下跌这一因素将发生显著改观。猪肉价格在5月第二周开始出现反弹，目前延续了反弹格局，我们认为猪价已经见底，但是未来涨幅预计有限，不会对通胀造成大的压力，预计下半年CPI同比增速在2.5%~3%之间波动。 中证期货主要宏观经济指标预测（%） 201301 201302 201303 201304 201305 2013F CPI GDP:累计(%) - - 7.7 - - 7.5 6月 2.5 CPI(%) 2 3.2 2.1 2.4 2.1 2.6 7月 2.6 PPI(%) -1.6 -1.6 -1.9 -2.6 -2.9 -2 8月 2.5 社会消费品零售(%) - - 12.6 12.8 12.9 13.5 9月 2.7 工业增加值(%) - - 8.9 9.3 9.2 9.6 10月 2.9 出口(%) 25 21.8 10 14.7 1 8.5 11月 2.9 进口(%) 28.8 -15.2 14.1 16.8 -0.3 7.2 12月 2.8 固定资产投资:累计(%) - - 20.9 20.6 20.4 19.5 M2(%) 15.2 15.9 15.7 16.1 15.8 13.5 二季度 三季度 四季度 GDP 7.6 7.5 7.7 中证研究|宏观季报 2013年7月1日2 / 15 目录 引言 3 一、上半年经济回顾：短期和中长期问题共振的结果 ............................................................................ 3 1.1 中长期因素制约需求，上半年真实需求疲软 .................................................................................... 3 1.2 短期因素制约价格，价格低迷程度远超过预期 ................................................................................. 5 二、下半年经济展望：下半年仍以稳为主 .............................................................................................. 6 2.1 导致上半年经济持续弱于预期的短期力量逐步减弱 ......................................................................... 6 2.2 下半年需求平稳，不会有太大的变化 ............................................................................................... 7 2.3经济同样缺乏上行的动力 ................................................................................................................ 10 三、流动性局面：下半年环比趋紧，较历史水平偏松 .......................................................................... 11 3.1、上半年外汇占款高增长的情况在下半年可能发生改变 .................................................................. 11 3.2、影子银行本质虽好，下半年可能会受到更多的管控而规模缩减 ................................................... 12 四、通胀问题：价格水平较上半年略升，但仍处于低位徘徊 ............................................................... 13 五、总结 ............................................................................................................................................... 14 图表目录 图1: 上半年固定资产投资增速小幅回落 单位：% .......................................................................... 4 图2: 基建仍然延续了反弹格局 单位：% .............................................................................. 4 图1: 上半年限制三公消费对消费拖累较大 单位：% ............................................................................ 4 图2: 上半年出口虚假繁荣 单位：% ......................................................................................... 4 图3: 上半年价格段数据远弱于预期，也弱于经济表现 单位：% .................................................... 6 图4: 价格表现弱于预期主要在于短期库存调整的记过 单位：%................................................... 6 图5: 单位：% ........................................................................................................................................ 8 图6: 上半年主要亚洲国家只有中国一枝独秀升值 单位：% ............................................................... 12 图7: 近期人民币远期市场出现贬值趋势 单位：% ...................................................................... 12 图8: 目前新的一轮猪价上行周期即将开始 单位：元/公斤 .............................................................. 13 图9: 下半年CPI同比涨幅预测 单位：% ........................................................................... 13 表1: 与中国同处亚洲，出口商品结构相似的经济体上半年出口当月增速 ............................................ 5 表2: 分行业消费情况，以及下半年展望，总体消费让将稳重略升 ....................................................... 9 中证研究|宏观季报 2013年7月1日3 / 15 引言 上半年中国经济呈现了持续恶化的态势，其中GDP当季同比增速从去年四季度的7.9%回落至7.7%，根据我们跟踪和测算看，二季度GDP当季增速将回落至7.5%，工业增加值增速也从2012年12月份的10.3%回落至今年5月份的9.2%。从需求角度看，2013年上半年需求疲软，投资增速虽然维持在较高位臵，但是也较2012年底有所回落；出口在前4个月维持了高速增长，但是其中水分甚多，在挤出水分的5月份，出口增速从两位数增速陡降至1%附近；消费则在中国政府限制三公消费的情况下，增速从2012年12月的15.2%回落至12.9%，其中餐饮收入增速从从15.2%回落至9.2%，