1 把握丰收年 2013下半年香港股票市场TMT行业投资展望 招商证券（香港）研究部 郝云帆,邓良生 2 2013年中国3G市场继续快速发展，3G渗透率达25%，3G业务的规模效应逐步扩大。 我们维持2013年将是运营商3G业务开始收获的一年，主要因为1）随着3G渗透率继续快速上升，3G收入将带动运营商整体收入快速增长2）2G用户向3G用户大规模转移开始，将帮助运营商持续改善ARPU 3）3G投资期已过，随着折旧成本占收比的下降利润将逐步释放 我们对于4G的观点是1）虽然长期来看4G对于运营商来说属于利好，但无论从终端、基础建设还是普及方面看，4G业务从发牌到体现在运营商的报表上至少需要一年的时间，所以 2013，2014两年仍然是3G业务发展宝贵的时间窗口 2）3G尚未普及的情况下大力建设4G将事倍功半。从投资回报的角度看，对运营商来说并非利好而是利空 3）3G和4G将长期并存，所以运营商的3G业务竞争力仍然十分重要 三家运营商中我们推荐中国联通和中国电信，其他推荐公司包括网龙和金山软件 行业评级：推荐 核心观点 3 行业股价走势回顾 行业展望--3G进入丰收期 行业展望—4G短期前景不明朗 投资策略 公司推荐 目录 4 上半年股价走势回顾 上半年运营商股价全面跑输恒生指数，我们认为主要原因是市场过于担心4G投资对于运营商业绩的影响。 我们看到具有3G业务优势的中国联通和中国电信基本面持续好转，而中国移动基本面则仍不乐观。 我们仍然维持2013年是3G丰收年的观点，我们预计下半年中国联通和中国电信的基本面将继续好转，而中国移动将继续受到3G业务劣势和大规模4G投资的影响。 0.70.750.80.850.90.9511.051.12013/1/22013/2/22013/3/22013/4/22013/5/22013/6/2恒生指数中国联通中国电信中国移动图：2013年上半年三大运营商相对恒生指数表现 来源：Bloomberg，招商证券（香港） 5 行业股价走势回顾 行业展望--3G进入丰收期 行业展望—4G短期前景不明朗 投资策略 公司推荐 目录 6 经过2009年-2012年四年的建设，中国3G网络城市的平均覆盖率已达到97%，农村地区的平均覆盖率达到92%。3G建设的投资期已经结束。 中国联通和中国电信的3G资本开支整体趋势向下，而中国移动则已经开始大规模4G资本开支。 3G大规模投资期已过 图：中国3G网络覆盖率 来源：工信部，招商证券（香港） 0%20%40%60%80%100%120%城区平均覆盖率农村平均覆盖率010020030040050060070080090020092010201120122013中国移动中国电信中国联通图：三大运营商3G建设资本开支 来源：公司资料，招商证券（香港） 7 虽然网络覆盖率已经很高，但是由于中国3G渗透率只有25%左右，所以3G网络的使用率偏低。从另一个角度看，3G基础建设的投资还没有开始产生合理的回报 3G网络使用率仍然偏低 图：2012年三大运营商3G基站数量及3G网络使用率 来源：工信部，公司资料，Bloomberg，招商证券（香港） 0%5%10%15%20%25%30%35%40% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000中国移动中国联通中国电信2012年基站数量3G网络使用率 8 截止2013年4月，中国3G用户达到2.9亿，渗透率达到25% 我们预计2013年中国3G用户将至少达到4.32亿，渗透率将至少达到35% 3G用户将保持快速增长 图：中国3G用户整体增长情况 来源：公司资料，招商证券（香港） 0%5%10%15%20%25%30% - 50 100 150 200 250 300 350Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13中国联通3G用户数（百万户）中国电信3G用户数（百万户）中国移动3G用户数（百万户）3G用户增速（%）3G渗透率02468101214161820Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13图：中国3G用户单月新增用户情况（百万户） 来源：公司资料，招商证券（香港） 9 随着中国手机用户突破10亿以及3G普及率的迅速提高，单靠全新的3G新增用户已经难以满足运营商对于新增3G用户的要求，所以2G用户向3G用户的迁移将是未来新增3G用户的主要来源 我们预计2013年下半年将会有更大规模的用户转移，对于运营商来说，这将有助于ARPU的提升 中国2G用户向3G用户转移已经开始 图：日本2G和3G用户增长趋势（百万户） 来源：公司资料，招商证券（香港） -1%1%3%5%7%9%(10)(5)05101520每月新增3G用户每月新增2G用户2G用户增速3G用户增速0%20%40%60%80%100%120% - 20 40 60 80 100 120 140Millions2G用户数3G用户数3G渗透率日本电信业在3G渗透率达到20%左右时2G用户量开始下滑 图：中国单月3G及2G用户增长趋势（百万户） 来源：工信部，公司资料，招商证券（香港） 10 随着3G规模效应逐渐显现，以及大量2G用户开始转移到3G用户，我们预计运营商的综合ARPU将持续改善。 受益于3G业务的优势，中国电信和中国联通整体ARPU持续改善。相反，中国移动受制于3G业务的劣势，整体ARPU持续下降 3G业务带动ARPU提升 图：三大运营商ARPU走势 来源：公司资料 招商证券（香港） 455055606570752011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1中国电信中国联通中国移动 11 中国联通和中国电信的收入增速虽然在2013Q1放缓，但整体趋势仍然向上。而中国移动收入增速则持续下滑。 收入增速保持高位 图：三大运营商以及行业收入增速 来源：工信部 公司资料 招商证券（香港） -5%0%5%10%15%20%25%30%CMCTCU行业总营收 12 收到中国移动的拖累，行业净利润率和EBITDA率继续下滑 我们预计中国移动盈利能力将持续受压，而中国电信和中国联通盈利能力将随着3G渗透率的上升而逐渐改善 盈利能力仍有待改善 图：行业盈利能力 来源：工信部 招商证券（香港） 图：三大运营商EBITDA率 来源：公司资料 招商证券（香港） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1行业净利润率行业EBITDA率0%5%10%15%20%25%30%CMCTCU 13 截止2013年4月份，中国移动、中国联通以及中国电信的3G用户市场占有率分别为41%、31%和28%。近一年来三家运营商的3G用户市场占有率基本持平。 在3G渗透率方面，中国电信与中国联通分别达到48%和36%，而中国移动只有16%。这也解释了中国移动ARPU持续下滑的原因。 3G市场竞争仍然激烈 图：三大运营商3G用户总量占有率 来源：公司资料，招商证券（香港） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国移动中国联通中国电信0%10%20%30%40%50%60%中国移动中国联通中国电信图：三大运营商3G渗透率 来源：公司资料，招商证券（香港） 14 行业股价走势回顾 行业展望--3G进入丰收期 行业展望—4G短期前景不明朗 投资策略 公司推荐 目录 15 从技术角度看，中国移动向TD-LTE、中国联通向FDD-LTE的演进路线已经确定。 而在CDMA2000的主要演进路线已经被高通切断的前提下，考虑到FDD-LTE对CDMA2000的兼容性，FDD-LTE对于中国电信来说可能是更经济的选择。 最新的媒体报道显示，中国电信已经在部分城市开始了FDD-LTE的测试，而在技术方面也可以实现平滑过渡。 4G演进路线基本明朗 图：4G技术演进 来源：公开资料，招商证券（香港） 16 根据外国运营商的经验，4G对运营商ARPU的拉动作用明显，并且普及速度明显快于3G的普及速度。 但需要注意的是，韩国在2011年推出LTE业务时3G渗透率已超过85%，而中国最新的3G渗透率只有25%。所以目前推广4G对运营商的业绩拉动作用将十分有限。 4G对运营商业绩有拉动作用 图：韩国运营商LG+用户分布 来源：公司资料 招商证券（香港） 图：韩国运营商LG+ARPU走势（韩元） 来源：公司资料 招商证券（香港） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1LTECDMA SmartphoneCDMA ETC2450025500265002750028500295003050031500325002011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1 17 中国移动一直以来都在高调推进TD-LTE的发展而中国联通和中国电信业已经开始了试验网的建设和测试 不过我们认为，虽然长期来看4G对于运营商来说属于利好，但无论从终端、建网还是普及方面来看，从发牌到真正反映到运营商财表上仍然需要起码一年的时间 而且，我们一直以来的观点都是，在3G尚未普及的情况下上马4G，将事倍功半。从投资回报的角度看，对运营商来说并非利好，反而是利空 所以我们认为3G和4G将长期并存，对于3G来说仍然有2-3年的发展时间窗口 3G和4G将长期并存 制式发展情况全球发展情况中国移动TD-LTE已成功完成在6+1个城市中的规模试验；2012年将完成2万个基站的建设并将覆盖城市扩大至13个；2013年将通过平滑升级完成20万基站的建设目前105个商用LTE网络中，11个网络是基于TD-LTE，另有至少16个TD-LTE商用网络在部署之中中国联通FDD-LTE已在西安和上海开始进行试验网的建设和测试目前105个商用LTE网络中，94个网络是基于FDD-LTE，相比TD-LTE有较明显优势中国电信待定已开始在上海、南京以及广东等城市进行FDD-LTE小规模网络测试-图：中国运营商4G发展情况 来源：公开资料 招商证券（香港） 18 行业股价走势回顾 行业展望--3G进入丰收期 行业展望—4G短期前景不明朗 投资策略 公司推荐 目录 19 从估值角度看，三家运营商市盈率均低于历史平均 不过从基本面角度看，我们推荐基本面逐渐改善的中国联通和中国电信；而中国移动会有估值下调的风险 投资策略：三家运营商估值均低于历史平均 图：中国移动市盈率走势 图：中国联通市盈率走势 图：中国电信市盈率走势 以上三图数据来源：Bloomberg,招商证券（香港） 121416182022240510152025303540452007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/1