2013年中期电力行业投资策略报告：繁荣与隐忧并存

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013年06月18日 发电及电网 Tabl e_Sum m ar y 繁荣与隐忧并存 2013年中期电力行业投资策略报告 ■盈利能力回升：随着2011年底上网电价的上调和2012年中期煤价的大幅下降，目前电力行业的毛利率已经恢复到了2005-2007年的水平。随着煤价的进一步下跌，盈利能力仍有望进一步小幅提升。 ■繁荣与隐忧并存：受到煤价下降超预期的影响，电力行业2013年的业绩可能超预期。但由于火电机组利用小时下滑、煤价继续下滑的空间不大，电力行业2014年的整体业绩缺乏成长性。而且电价下调的风险在积聚，存在一定的风险。综合以上因素，我们认为电力行业目前的基本面偏中性。 ■行业评级下调为“同步大市-A”：在弱复苏的宏观背景下，电力行业具有估值相对较低、2013年盈利的增长相对较快的优势，但考虑到未来电价下调的风险，我们下调电力行业投资评级为“同步大市-A”。我们认为行业整体的投资机会不大，更应关注个股的投资机会。 ■个股选择：我们对上市公司的成长性、利用小时变动、资产质量等进行了一系列比较。推荐公司排序为国投电力、川投能源、内蒙华电、华电国际、国电电力、天富热电；建议密切关注大唐发电、长江电力、豫能控股、华银电力、黔源电力、建投能源、宝新能源。 ■风险提示：上网电价下调；利用小时低于预期；煤价回升 重点推荐公司盈利预测估值表 EPS（元） PE PB 投资 评级 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E 国投电力 0.17 0.32 0.43 0.6 21.6 11.6 8.5 6.1 1.7 增持-A 川投能源 0.21 0.39 0.69 1.04 51.1 27.8 15.7 10.4 2.5 增持-A 内蒙华电 0.53 0.68 0.73 1.03 12.0 9.3 8.7 6.2 1.6 买入-A 华电国际 0.2 0.43 0.46 0.48 17.3 8.0 7.5 7.2 1.3 增持-A 国电电力 0.33 0.36 0.39 0.42 7.5 6.8 6.4 5.8 1.2 增持-A 天富热电 0.39 0.53 0.83 1.02 24.3 17.8 11.4 9.3 2.0 增持-A Table_Bas eInf o 行业中期策略 证券研究报告 投资评级 同步大市-A 调低评级 Table_ FirstSt ock 首选股票 目标价 评级 600886 国投电力 7.42 增持-A 600863 内蒙华电 10.00 买入-A 600674 川投能源 11.00 增持-A 600795 国电电力 3.60 增持-A 600509 天富热电 9.00 增持-A Table_C hart 行业表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 1.50 7.11 16.10 绝对收益 -1.57 2.47 10.49 Table_Au tho r 张龙 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020030 zhanglong@essence.com.cn 021-68766113 Table_C ontac ter 报告联系人 邵琳琳 021-68763673 shaoll@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 发电及电网:电量增速符合预期 2013-05-20 发电及电网:电力公司盈利大幅修复 2013-05-09 发电及电网:从煤价到利用小时的转变 2013-04-19 2 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 基本面分析：繁荣与隐忧并存 1.1. 电力行业综述 随着2011年底上网电价的上调和2012年中期煤价的大幅下降，整个电力行业的的利润率得到了快速的回升，目前电力行业的毛利率已经恢复到了2005-2007年的水平。随着煤价的进一步下跌，盈利能力仍有望进一步小幅提升。 图1：电力行业分季度毛利率情况 图2：电力行业盈利回升的背景 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 数据来源：中电联，安信证券研究中心 图3：季度GDP同比增速 图4：月度用电量增速 数据来源：安信证券研究中心 数据来源：中电联，安信证券研究中心 图5：煤炭消费量增速 图6：环渤海动力煤价格指数 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 电力行业盈利恢复的背景来自于宏观经济减速导致的电力、煤炭需求增速下滑，进而带来的煤价大幅下跌。从未来的发展来看，由于很多地区煤价已经下跌到成本线附近，因0%5%10%15%20%25%30%35%1Q20044Q20043Q20052Q20061Q20074Q20073Q20082Q20091Q20104Q20103Q20112Q20121Q2013电力火电宏观经济减速电力需求增速下滑煤炭需求增速下滑煤炭价格下跌火电利用小时下滑上网电价下调5%7%9%11%13%15%1Q20044Q20043Q20052Q20061Q20074Q20073Q20082Q20091Q20104Q20103Q20112Q20121Q2013-20%-10%0%10%20%30%40%50%Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10Mar-11Jul-11Nov-11Mar-12Jul-12Nov-12Mar-13-5%0%5%10%15%20%原煤电煤610 660 710 760 810 860 元/吨 3 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 此煤价继续下跌的空间有限，依靠煤价下跌提升盈利能力的过程已经基本结束。 未来能够看得清的是随着电力需求的下滑，火电机组的利用小时可能将有所下滑，而这一过程将持续在2013-2015年发生。未来不能确定的是由于煤价下跌，火电的上网电价是否会下调？下调的幅度有多大？ 因此我们认为目前发电行业处于繁荣与隐忧并存的时期。 1.2. 用电需求放缓与清洁能源机组的冲击  用电需求放缓 在2000-2012年间，中国正处于重化工业加速阶段，全国用电需求年均复合增长率达到11.4%，东部地区达到11.2%，用电需求旺盛。而从2012年开始，随着中国经济的减速，用电需求增速显著下滑。2013年1-5月全国用电量增速为4.9%，后续月份随着用电基数的原因增速会有所上升，预计2013年全年用电增速为7%，2014-2015年全国用电增速为6%左右，其中东部地区可能只有5%左右。  清洁能源机组的冲击 根据我们目前的统计，到2015年水电机组、风电机组、天然气发电机组的装机容量会明显高出“十二五”规划，核电机组基本符合规划，抽水蓄能机组略低于规划。如果燃煤机组按照“十二五”能源规划达到9.6亿千瓦，那么我们预计2015年燃煤机组的利用小时将在2012年的基础上下滑600小时左右，从5080小时下滑到4480小时，年均下降200小时。实际上我们预计燃煤机组的装机容量增速将显著低于“十二五”规划。 根据我们不完全统计，目前已核准燃煤机组约为8431万千瓦、拿到路条燃煤机组约为13561万千瓦。假设已核准燃煤机组在2015年全部投产，拿到路条机组在2016年全部投产，因此预计2013-2015年分别投产燃煤机组4491、5765、7085万千瓦，同时考虑2013-2015年关停3267万千瓦小机组，则到2015年燃煤机组容量约为89885万千瓦。由此我们预计2015年燃煤机组的利用小时将在2012年的基础上下滑330小时左右，从5080小时下滑到4750小时，其中2013-2015年分别下滑90小时、170小时和70小时，同时各区域之间下降幅度则有较大差异。 综上所述，作为清洁能源的核电、风电、水电、天然气发电、太阳能发电的装机容量增速都远高于煤电机组，无疑会压缩煤电机组的发电空间。而特高压和超高压输电线路的大量投产，保证了西南水电、北方风电和煤电的输出问题，因此东南沿海的燃煤机组受到的冲击更为明显。 表1：2015年电力装机容量预测（单位：万千瓦） 十二五规划 安信预测 2012年 2015年 年均增长 2015年 年均增长 电力装机容量 114491 149000 9.2% 149082 9.2% 火电 81917 103900 8.2% 99885 6.8% 其中：煤电 75811 96000 8.2% 89885 5.8% 气电 3827 5600 13.5% 7000 22.3% 水电 24890 29000 5.2% 31116 7.7% 其中：常规 22859 26000 4.4% 28500 7.6% 抽水蓄能 2031 3000 13.9% 2616 8.8% 核电 1257 4000 47.1% 3965 46.7% 风电 6083 10000 18.0% 12000 25.4% 太阳能发电 328 2100 85.7% 2100 85.7% 数据来源：中电联、十二五能源发展规划，安信证券研究中心整理 4 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：2013-2015年投产燃煤机组容量预测（单位：万千瓦） 2013 2014 2015 2016 合计 已核准 3994 3515 922 8431 路条 497 2250 6163 4652 13561 合计 4491 5765 7085 4652 21992 数据来源：安信证券研究中心整理 图7：火电和煤电新增容量（单位：万千瓦） 图8：燃煤机组利用小时预测 数据来源：中电联，安信证券研究中心整理 数据来源：中电联，安信证券研究中心整理  核电重启的影响 在2011年日本福岛核泄露之后，中国的核电建设速度开始放缓，特别是内陆核电在2020年之前都暂不考虑。2012年底，核电开始重启，福清核电4号机组、阳江核电4号机组、田湾核电3号机组开始动工。目前已经核准的核电项目有3383万千瓦（广东阳江的5、6号机组尚未开工，预计在2013年、2014年开工），已经拿到路条的核电项目有1891万千瓦，预计大部分将在2013-2014年开工。 预计2013-2015年国内将投产核电装机容量2948万千瓦，年均近1000万千瓦。由于核电的利用小时高，因此核电的大量投产会对当地的燃煤机组利用小时造成一定的冲击。 表3：在建和拟建核电机组（单位：万千瓦） 已核准 路条 机组 容量 投产时间 机组堆型 机组 容量 投产时间 机组堆型 辽宁红沿河#1-4 4×111.9 448 2013-2015 CPR1000 江苏田湾#3-4 2×112.6 225 2018-2019 WWER1000 福建宁德#1-4 4×108.9 436 2013-2015 CPR1000 江苏田湾#5-6 2×112.6 225 2020 WWER1000 福建福清#1-4 4×108.7 435 2013-2016 M310 山东海阳#3-4 2×125 250 2017-2018 AP1000 广东阳江#1-4 4×108.6 434 2013-2016 CPR1000 辽宁徐大堡#1-2 2×125 250 2018-2019 AP1000 广东台山#1-2 2×175 350 2013-2014 EPR 辽宁红沿河#5-6 2×111. 9 224 2018-2019 CPR1000 浙江方家山#1-2 2×108 216 2013-2014 M310 福建福清#5-6