莫尼塔行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 成交淡季来临，房地产市场难拨云见日 2013年6月16日星期日 地产周报 核心提示 我们认为三季度地产股在市场淡季和政策预期（包括地王频出以及房价持续环比上升等带来的担心）的影响下，很难取得相对收益。短期楼市签约冲季末时点的效应或许对股价走势有一些正面支撑，但从国内外流动性环境的收紧以及央行近期的不作为来看，楼市基本面或随着社会融资总量同比增速的见顶而返身下行，并带来地产股的回调风险。展望下半年，需求尚能够使楼市成交维持在相对高位，但楼市供给的明显增长，将使得单项目销售速度将会明显放缓。在此背景下，我们建议选择业绩确定性好，上下半年推盘量相对平稳的公司，同时远离高周转和高杠杆类的地产企业。 季度评级：弱于大市 罗雨 021-38521017 yluo@cebm.com.cn 报告摘要  上半年楼市基本面回顾：供给紧张，但需求更差。“供给紧张导致成交不旺”是近一段时间市场用来说明3月以来成交不佳的一个原因。但二三四线城市库存指数自4月末持续上升，说明供给紧张应不是主要矛盾。这也意味着成交不佳可能更多的是一个需求问题。  房价等领先指标指向销量同比将进一步放缓：销售面积同比增速已随着CPI和房价环比增速这两个领先指标在一季度筑顶，即使没有外部因素（如政策因素等）的影响，以销售面积同比增速作为衡量指标的基本面也将随着通货膨胀和房价上涨的趋势而持续放缓下行。  央行不作为，楼市流动性环境或边际收紧：由于经济走势持续偏弱，金融市场对于央行货币政策一直充满期待，预期央行将维护金融市场资金面偏宽松的状况。但央行近期的不作为打破了这一预期：下半年如果流动性环境维持上半年的局面，意味着货币供应量等流动性指标的扩张趋势将逐渐趋缓，对楼市需求的进一步增长也将产生拖累。  若需求停止环比上升，下半年单项目去化率将迅速下降：由于去年下半年拿地量的迅速上升，对应的新增供给将在今年下半年集中释放。如果商品房成交量持续月环比零增长，主要城市商品房市场下半年的供求关系将逆转。意味着多数房地产项目的去化率将出现明显下降。  警惕三季度基本面和政策预期对地产股的双杀：地王频出，房价超预期上涨，使得楼市基本面越来越倾向于出现“价涨量滞”这一组合，或诱发基本面和政策预期对地产股的双杀。 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2013年6月16日 楼市基本面回顾：供给紧张，但需求更差 3月份以来，主要城市商品房成交量持续环比回落，明显低于正常年份的季节性和市场之前的预期。我们注意到，成交的环比及同比下降，同时出现在一二线城市和三四线城市，反映楼市成交失去向上的动力是一个全国性的现象。 “供给紧张导致成交不旺”是近一段时间市场用来说明成交不佳的一个原因。但二三四线城市库存指数自4月末持续上升，说明供给紧张应不是主要矛盾。这也意味着成交不佳可能更多的是一个需求问题。 同时，随着“国五条”带来的销量波动逐渐过去，市场预期的波动逐渐收窄。开发商和中介商对于后期楼市环比销售的预期向零增长回归，说明他们逐渐不看好后期需求的进一步上升。 以上种种迹象都表明，楼市需求放缓的迹象逐渐明显。 图 1 全国60个城市商品房月交易量及同比 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 图 2 全国24个城市商品房分线库存指数（2003.1.1=100） 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 图 3 房地产开发商和中介商销量预期扩散指数 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/13月均交易量（右轴）月均交易量同比三月平均单位：百万平方米45 65 85 105 01/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/13一线城市二线城市三四线城市-100%-50%0%50%100%05/0911/0905/1011/1005/1111/1105/1211/1205/13 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2013年6月16日 需求上升存在通胀和房价两大约束，领先指标指向同比放缓 流动性是影响楼市周期变化的主要驱动力，但M1和M1-M2等指标只具有同步性，因此我们需要寻找一些领先指标去预判楼市周期的波动拐点。 我们观察到CPI和商品房销售面积同比增速之间存在较好的反相关性，并且CPI领先销售周期大致6个月左右。我们认为可能的解释为当通胀水平出现上行或下行时，资金价格呈现相应的波动，从而间接影响楼市周期的变化。另外，我们还观察到房价环比增速领先销售同比增速12个月左右。价格的调整对销售具有直接的影响作用。 销售面积同比增速已随着CPI和房价环比增速这两个领先指标在一季度筑顶，即使没有外部因素（如政策因素等）的影响，以销售面积同比增速作为衡量指标的基本面也将随着通货膨胀和房价上涨的趋势而持续放缓下行。 图 4 商品房销售面积同比和CPI 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图 5 商品房销售面积同比和房价月环比涨幅 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 -4%-2%0%2%4%6%8%10%-40%-20%0%20%40%60%80%9901030507091113商品房销售同比CPI(右轴,反序,领先6个月)-0.8%-0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%-40%-20%0%20%40%60%80%9901030507091113商品房销售同比房价环比(右轴,反序,领先12个月) 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2013年6月16日 社融总额回落终结“销量因资金宽松进一步增长”预期 端午假日期间公布的重要统计数据，社会融资总额向下超预期最多：5月社会融资总额仅1.19万亿，比4月1.75万亿再下台阶。从结构上看，不仅非信贷融资因政府“控风险”强化监管而明显回落，连新增信贷也明显低于预期，考虑到去年下半年政策松动下社会融资总额基数逐月上行，社融余额和M2增速很可能拐点已现。由于商品房销售金额同比和社融总额同比存在较高的相关性，随着新增社融的回落，因认为流动性环境宽松而对楼市销量产生的乐观判断很可能将偃旗息鼓。同时，楼市真实销量月环比连续下滑这一事实，也将不再被超乎寻常的同比增速数字所阻碍，而被市场逐渐认识。 图6 5月社会融资总额比上月少增5600亿元，主要来源普遍下降 数据来源： CEIC，莫尼塔公司 图7 社融总额增速已见顶（虚线部分为估计值，按全年新增17.5万亿计算） 莫尼塔在估算实体资金状况时，已考虑企业盈利和政府基建项目的负面影响 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图8 社融总额同比和商品房销售金额同比比较 数据来源：Wind，莫尼塔公司 -1,400 -1,200 -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现承兑汇票企业债券股票5月19.8%，很可能拐点已现10%15%20%25%30%35%02/1203/1104/1005/0906/0807/0708/0609/0510/0411/0312/0213/0113/12-50%0%50%100%150%200%2007200820092010201120122013社会融资总量同比（3MMA）商品房销售额同比 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2013年6月16日 央行不作为，楼市流动性环境或边际收紧 由于经济走势持续偏弱，金融市场对于央行货币政策一直充满期待，预期央行将维护金融市场资金面偏宽松的状况。 然而最近两三周时间银行间市场的变化显示这只是金融市场的一厢情愿。端午节前流动性紧张程度超出预期，短期当然是多个一次性因素相叠加，但央行不作为的举措更加耐人寻味。加上货币信贷增量减少，“货币政策偏松”的预期也被打破，当前银行间市场过度杠杆化的状况面临修正。去杠杆进程将对房地产市场的资金面形成抑制。 下半年如果流动性环境维持上半年的局面，意味着货币供应量等流动性指标的扩张趋势将逐渐趋缓，对楼市需求的进一步增长也将产生拖累。 图9 银行间市场利率显著上行 数据来源： CEIC，莫尼塔公司 图10 长三角/珠三角票据直贴利率（周平均） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图11 商品房销售面积同比和M1 数据来源：Wind，莫尼塔公司 024681012/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/05SHIBOR1WSHIBOR1M3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 12/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/05-15%-5%5%15%25%35%45%-50%0%50%100%150%1999200020022003200520062008200920112012商品房销售面积同比M1 (右轴) 行业研究•地产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 6 2013年6月16日 若需求停止环比上升，下半年单项目去化率将迅速下降 主要城市去年土地成交的低谷落在二季度末三季度初，根据拿地到预售的时间周期，对应商品房新增供给的低点应出现在今年的一季度末前后。事实上，我们