金属和采矿业2H2013展望：泡沫破裂时的投资选择

1泡沫破灭时的投资选择金属和采矿业 2H2013 展望李翔 2013 年 6 月 2关键观点 超级周期的转折已经开始•中国对煤炭和贱金属的需求增长放缓。•供过于求的时代已经到来。•基本金属和煤炭价格逐渐下降至行业边际成本。•行业回报回归均值。 我们预计 2013 年下半年国内需求将温和改善•2H 中国宏观经济复苏趋势可能会持续。•房地产投资和汽车生产可能在 2013 年有所改善，并提振 2H 的需求。 投资策略•趋势机会有限。•专注于生产成本低、商业模式独特的公司。•与金属相关的小公司可能表现良好。•我们推荐江西铜业（358 HK）、中国神华（1088 HK）和中国宏桥（1378 HK）。 3内容 供过于求的时代：结构变化和新趋势 贱金属和次要金属：我们更喜欢铜和钨 贵金属：黄金周期的转折已经开始 煤炭：我们预计焦煤价格将进一步下跌 推荐：中国宏桥、江西铜业、中国神华 4资料来源：彭博、MEG、国家统计局、CMS（香港）中国煤炭行业固定资产投资 亿元行业资本支出大幅增加在过去十年的大宗商品超级周期中，金属和矿业公司扩大了资本支出。全球有色金属投资 中国煤炭行业固定资产投资70605040302010019901992199419961998200020022004200620082010必和必拓、淡水河谷、力拓、弗里波特、巴里克和美铝的总资本支出60050040030020010002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012总资本支出 10 亿美元 5资料来源：彭博、MEG、国家统计局、CMS（香港）供应威胁终于成真自 2013 年以来，全球铜供应增长已从 2% 加速至 5%。中国中西部将新增8-10吨铝产能。我们预计 2013 年至 2015 年煤炭产能将每年增加 400 公吨，市场将面临供过于求的压力。全球铜产量 中国新增煤炭产能2826242220181614121020052007 2009 2011 2013E 2015E2017E9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%5004003002001000200020022004200620082010原煤新产能 吨/年全球铜产量吨% 增长 RHS 宏观环境发生了变化。高速增长的时代已经结束。 经济增长动力的变化和利用效率的提高将抑制煤炭和金属的需求。 我们预计 2013 年至 2015 年中国煤炭需求增长将放缓。投资占中国GDP的比重 中国金属和煤炭需求增长70%65%60%55%50%45%40%35%30%1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011资料来源：彭博社、CRU、国家统计局、CMS（香港）6消费/GDP投资/GDP2007-112012-152007-112012-15需求平均增长平均增量要求铝千吨2,1351,94018%11.60%铜千吨76350115%6.20%镍千吨809123%13.10%带领千吨41645214%9.30%锌千吨41830511%6.40%煤炭公吨2361459%4.00% 8%行业回报回归均值2012年是一个转折点。我们预计行业回报将低于平均水平2004 年至 2011 年间的 ROE 为 23%。然而，我们认为平均回报很可能超过 1990 年至 1999 年的平均水平。全球金属和采矿业的平均 ROE40%35%30%25%20%15%10%5%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014E必和必拓、淡水河谷、力拓、泰克、巴里克和美铝的平均净资产收益率来源：彭博社7全球金属平均净资产收益率和采矿业36%31%29%平均 23%23%20%21%18%15%14%14%平均 7%10%12%11%12%12%8%9%平均 11%5% 5% 6%9%6%3%1%平均 13% 8价格预测金属和煤炭价格预测2010A2011A2012A2013E2014E2015E2016E铜元/吨6,6878,6448,1977,5007,1006,4006,100铝 $/t2,0192,3792,1711,9902,0502,1202,300锌 $/t2,0682,2392,0242,0502,1402,2502,200铅 $/t2,0912,3862,1352,1602,2002,1602,120镍 $/t21,84022,83117,52115,47116,20016,40016,200黄金美元/盎司1,0901,3691,6731,6101,5001,3701,300柳林4#焦煤价格RMB/t1,4801,6741,4591,2401,2401,2651,290秦皇岛港大同煤价（Q550K）元/吨747820705627609596585资料来源：彭博社、CRU、CMS（香港） 9内容 供过于求的时代：结构变化和新趋势 贱金属和次要金属：我们更喜欢铜和钨 贵金属：黄金周期的转折已经开始 煤炭：我们预计焦煤价格将进一步下跌 推荐：中国宏桥、江西铜业、中国神华 10贱金属和小金属：铜和钨是首选 铜价将受益于上海期货交易所库存减少和铜价回升中国下游需求。 中国西部冶炼厂加速供应是最大压力。 锌可能受益于供应侧的产能削减。 钨价将受益于高需求增长和供应减少预期。 我们更喜欢重 REE（重稀土元素）。 11铜受益于 2H13 的需求复苏全球铜市场供需平衡预测公吨2008A2009A2010A2011A2012A2013E2014E2015E铜矿生产15.5415.9516.0316.0216.4617.2818.7720.29％ 改变0.50%2.60%0.50%-0.10%2.70%6.60%10.10%4.50%浓缩物12.4512.712.712.5512.8413.4814.5915.91SX-EW3.093.253.333.473.623.84.194.37世界炼油厂产量18.218.271919.6419.6220.7522.1223.79％ 改变2.50%2.10%4.80%2.10%-0.10%5.30%6.30%7.90%世界铜用量18.0418.1119.3719.8620.0720.8121.6422.77％ 改变-0.90%0.40%7.00%2.50%1.10%3.70%4.00%5.20%中国5.16.37.177.748.228.729.219.67排12.9411.8112.212.1211.8512.0812.4413.09完善的市场平衡0.160.16-0.37-0.22-0.45-0.060.481.02风险：供应量超预期，中国需求下降，铜融资减少。资料来源：彭博社、CRU、国家统计局、CMS（香港） 12日铝产量吨% 同比增长 RHS铝：一切问题都来自供给侧中国冶炼厂不愿削减铝产量。2012年以来，中西部地区新增铝产能约1000万吨。中国铝产量 按地区划分的国内铝产量767055043031021-100-301,2001,0008006004002000资料来源：彭博社、国家统计局、CMS（香港）不同地区铝产量kt中央东西方2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-12 13 全球锌供应吨% 增长 RHS锌从产能削减中受益预计海外削减100万吨锌精矿产能2015年之前，锌供应增长将逐渐放缓。我们预计供过于求的问题将得到缓解，这将有利于锌价。全球锌供应和生长封闭矿山产能统计（千吨）1515%1412%139%126%113%100%98200420062008201020122014E-3%-6%资料来源：CRU、彭博社、ILZSG、CMS（香港）矿公司2011生产关闭年份2015生产改变世纪MMG5002013150-350不伦瑞克斯特拉塔20320130-203荔枝吠檀多17020130-170毅力斯特拉塔13620130-136圆舞曲烈火鹰7420136-68济良诺夫斯克卡津奇115201450-65金树林五矿74201428-46全部的1272234-1038 14钨：我们预计 2H 价格会进一步上涨。1-5 月，中国五矿在赣州采购了 20 千吨钨。中国政府削减生产配额将减少供过于求的数量。鉴于下游行业强劲，我们预计钨需求增长将保持高位。钨精矿和APT价格140000135000130000125000120000115000110000105000100000Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 2 月 13 日220000210000200000190000180000170000160000150000中国钨产量定额及实际产量14012010080604020020042005200620072008200920102011资料来源：Wind、国家统计局、CMS（香港）钨精矿：65% RMB/t APT:88.50% RMB/t RHS生产定额 kt实际产量千吨 稀土：重稀土短缺持续存在我们预计海外重稀土在全球供应中的份额将达到 40%2016.稀土严重短缺将持续存在。海外稀土供应12010080604020350%300%250%200%150%100%50%0%-50%短缺（供过于求）规模预测02004 2006 2008 2010 2012e 2014e2016e-100%资料来源：IMOCA、彭博社、CMS(香港)15海外稀土生产千吨% 增长 RHS千吨2010A2011A2012E2013E2014E2015E镧-3.1-3.0-1.45.912.016.3铈1.11.74.916.927.036.5镨-4.6-4.9-5.6-5.6-6.0-6.4钕-9.8-10.7-12.5-11.8-12.6-12.9中稀土2.42.32.12.52.63.2重稀土0.20.0-0.2-0.7-1.0-1.2钇2.12.11.71.51.21.5全部的-11.8-12.5-10.98.623.337.1 16内容 供过于求的时代：结构变化和新趋势 贱金属和次要金属：我们更喜欢铜和钨 贵金属：黄金周期的转折已经开始 煤炭：我们预计焦煤价格将进一步下跌 推荐：中国宏桥、江西铜业、中国申花 17贵金属：下跌趋势已经开始 我们 在好于-的情况下，预计实际利率将面临上行压力预计美国经济复苏 我们预计美元的表现将优于其他货币。 ETF 的抛售趋势意味着金价将承受长期下行压力。 我们预计黄金市场将面临对冲的抛售压力黄金公司。 资料来源：彭博、CMS（香港）18Comex 黄金美元/盎司美元指数 RHS贵金属：主要风险在于美国经济复苏 鉴于美国经济数据好于预期，实际利率可能会上升，美联储可能会改变货币政策。 我们预计美元在 2H 的表现将优于其他货币。美元指数和 Comex 黄金价格 实际利率和黄金价格2000771800791600811400831200851 月 12 日 4 月 12 日7 月 12 日 10 月 12 日 1 月 13 日4月13日21001900170015001300110090070050030004-01