股价并未反映公司的增长潜力, 调高至“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共5公司报告：中铁集团（00390 HK）黄加里黄家玮公司报(00390香港）+852 25092013年6月11日价格未反映出增长潜力，被提高为“积累”股价并未反映公司的增长潜力, 调高至“收集” 中铁集团（00390 HK）2012财年收入同比增长5.3％至人民币4,656亿元，净利润同比增长9.9％至人民币74亿元； 13年一季度收入同比增长24.1％至975亿元人民币，净利润同比增长61.6％至14亿元人民币，符合预期。2012财年，整体毛利率增长0.3个百分点至7.6％，这是由于基础设施建设行业的毛利率扩大，同比增长0.4个百分点至5.7％。2012财年，城市轨道交通建设贡献了基础设施建设收入的20％。我们预计城市轨道交通收入评分：积累已升级评级：收集 (上调)TP 6-18m目:HK $ 4.75修改自原目标价:HK $ 4.45分享价格股：HK $ 3.750建筑业将以20％的复合年均增长率增长基础设施 2013-15年度，建筑毛利率每年增加0.1个百分点。此外，我们对房地产开发行业持乐观态度，并预计2013-15财年分部收入将以10％的复合年增长率增长，毛利率将增长0.3个百分点至0.5个百分点。最后，其他的价值被市场忽视的业务完成，这个部门是高度股票表现股价表现盈利并具有巨大的增长潜力。我们预计其他业务部门将贡献2015年净利润的30％，较目前的16％增长一倍。 我们将13-14财年的每股盈利预测分别提高了13.6％和9.4％至人民币0.392元和0.428元，并首次将2015财年的每股盈利预测为0.488元。根据SOTP估值方法，我们对公司的估值为每股4.75港元，这成为新的目标价，相当于9.6倍13年市盈率，8.6倍14年市盈率和0.9倍PEG。提高到“累积”。70.060.050.040.030.020.010.00.0回报百分比 中国中铁（00390 HK）12年度收入同比增 5.3%至 4,656亿元(人民币, 下同), 纯利同比增(10.0)2012年6月12日9月12日2013年11月12日至3月13日13年6月9.9%至 74 亿元; 13 年 1 季度收入同比增 24.1%至 975 亿元, 纯利同比增 61.6%至 14 亿 恒指中国铁路集团有限公司-H元, 与预期一致。12 年度毛利率同比增 0.3 个百份点至 7.6%, 因基建分部毛利率的扩张, 其同比增 0.4 个百份点至 5.7%。 城轨建设于 12 年贡献 20%基建的总收入。我们预计城轨建设的收入能于 2013-15 年内以20%的年复合增长率增长, 亦会推动基建的毛利率每年增加 0.1 个百份点。另外, 我们对于股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年房地产开发分部看法正面, 其收入将于2013-15 年每年增加10%, 毛利率亦将每年增加0.3 至 0.5 个百份点。最后, 其它业务的价值被市场彻底忽略, 该分部的利润极高, 其增长的潜力亦很大。我们预计这分部 2015 年能贡献公司 30%的利润, 较现时的 16%倍增。 我们调高其 13- 14 年每股盈利 13.6%及 9.4%至 0.392 元及 0428 元, 及首次提供 15 年的预测为每股 0.488 元。公司分部合计的合理值为每股 4.75 港元, 我们以此作为目标价, 对应 9.6 倍的 13 年预期市盈率、8.6 倍的 14 年预期市盈率及 0.9 倍的市盈增长率。调高其评级至“收集”。绝对变动 %-12.2-14.927.9相对HS指数百分比相对恒指变动 %-4.8-8.511.1平均股价（港币） 平均股价（港元）4.053.963.85资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A442,2166,6900.314(9.6)9.83.8110.80.0481.69.62012A465,6267,3540.3459.98.64.1500.70.0521.89.82013F489,9618,3570.39213.67.64.5510.70.0592.010.22014F508,6109,1120.4289.06.84.9860.60.0642.210.22015F529,03210,4020.48814.25.95.5020.50.0782.710.7已发行股份（m）总股数 （米）21,300大股东大股东CRECG 56.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）75,095自由浮动 （％）自由流通比率 (%)33.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)19,4182013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)138.952周最高/最低（HK $）52周高/低4.980 / 2.83012-15财年每股收益复合增长率11-14年每股盈利複合年增長率11.8%资源︰国泰君安国际公司公司报告书中铁集团中国中铁 （00390 HK）GTJA研究国泰君安研究 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共512财年净利润同比增长9.9％，13财年1季度净利润同比增长61.6％，符合预期。中国中铁（00390 HK）收入同比增长5.3％至人民币4,656亿元，净利润同比增长9.9％至人民币74亿元； 13年一季度收入同比增长24.1％至975亿元人民币，净利润同比增长61.6％至14亿元人民币，符合预期。 2012财年，整体毛利率增长0.3个百分点至7.6％，这是由于基础设施建设行业的毛利率从2011财年的5.4％增长至2012财年的5.7％，增长了0.4个百分点。 2012财年应收账款周转天数同比增长20天至172天。净负债比率大幅上升24.5个百分点至125.1％，这反映出公司继续延长周转天数并增加借贷来为增长提供资金。表1：收到的新合同人民币（’000百万）2012财年同比13年1季度同比基础建设5,367+30.1%1,638.9+103.9%-铁路1,256.5+28.8%736.4+712.1%-路762.4-18.8%161.1+6.9%-市政工作（有城市公交）3,348.1+51.4%741.4+103.9%施工设计106.1+2.5%32.2+21.5%设备制造169.4+3.2%36.1+45.3%物业及其他业务1,667.5+26.9%220.8+23.6%总7,310+28.1%1,928+86.5%资料来源：公司。城市轨道交通建设的增长推动了收入增长和毛利率。2012年，基础设施建设收入同比增长1.5％至人民币3,780亿元。铁路建设占收入的43.6％，道路建设占18.1％，市政工程（包括城市轨道交通建设）占38.3％。我们可以看到，随着城市轨道交通建设的强劲增长，铁路建设和市政工作对收入贡献的差异急剧缩小至5.2个百分点，而2011年为16.8个百分点。因为城市轨道交通建设的毛利率通常为1个百分点比铁路建设高2个百分点，这使公司的毛利率从2011年的5.3个百分点提高到2012年的5.7个百分点。我们估计，城市轨道交通建设带来的收入约为人民币75-800亿元，其中约占基础设施建设总收入的20％。此外，我们预计12-15财年城市轨道交通建设收入将以20％的复合年均增长率增长，同时基础设施建设行业的毛利率将每年增长0.1个百分点。尽管政府干预市场，房地产开发仍然表现良好。尽管政府在2012年干预市场，物业发展收入仍同比增长17.7％至人民币200亿元。此外，分部毛利率同比增长1.5个百分点至27.1％。该公司的房地产开发项目主要处于中低端，几乎不受干扰政策的影响。截至2012年12月31日，正在开发的项目区域为总建筑面积为3,900万平方米，为1,962万平方米。我们认为低成本和充足的土地储备可以支持公司的房地产销售在12-15财年以10％的复合年增长率增长，并使毛利率每年提高0.3个百分点至0.5个百分点。2013年6月11日中铁集团中国中铁 （00390 HK）公司报告书 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共5公司股票码货币最后价格 聚乙烯 PB 鱼子 D / Y图1：2012财年分部收入图2：2012财年分部税前利润基础建设80.3％设计1.8％房地产开发4.1％设备2.3％其他11.4％资料来源：国泰君安国际公司资料来源：国泰君安国际公司市场完全忽略了其他业务。其他业务包括收费公路，采矿，金融信托，物流和其他业务。我们认为该部门的盈利能力和增长潜力已被完全忽略。例如，中铁信托在2012年贡献了8亿元人民币的净利润；中铁资源贡献了人民币5亿元，二者合计贡献了人民币13亿元，占2012年净利润的16％。据公司称，即使收费收入保持在人民币19亿元（2012财年：人民币19.46亿元）和20％的净利润率，也可以贡献人民币3.8亿元，收费公路板块仍可以在2年内实现盈利。我们认为该细分市场可在2015年贡献约30％的净利润，是目前水平的两倍。估值吸引，上调至“收集”评级，目标价为4.75港元。我们将13-14财年的每股盈利预测分别提高了13.6％和9.4％至人民币0.392元和0.428元，并首次将2015财年的每股盈利预测为0.488元。根据分部加总估值法，我们对公司的估值为每股4.75港元，相当于9.6倍13年市盈率，8.6倍14年市盈率和0.9倍12-15年市盈率。我们认为目前的估值具有吸引力。提高到“累积”。表2：SOTP估值细分人民币百万元基础设施建设（DCF值）31,811设计和检验（DCF值）3,105设备制造（DCF值）5,440房地产开发（折扣50％资产净值）20,569其他（相对于资产净值）19,025总79,950每股公允价值（人民币元）3.75每股公允价值（港元）4.75资料来源：国泰君安国际表3：对等比较12A13楼14楼15楼12A13楼14楼15楼13楼13楼中国铁建-H1186 HK港币7.118.57.56.95.91.00.90.80.712.22.4中铁集团有限公司390港币港币3.758.97.87.16.30.80.70.70.69.82.1中国通信总局1800港币港币6.877.36.55.85.21.00.90.80.714.73.7秦汉冶金公司1618 HK港币1.46不适用7.26.8不适用0.60.60.5不适用8.02.3中国建筑国际3311 HK港币12.3821.517.514.012.13.63.12.72.318.81.6简单平均11.69.38.17.41.41.21.11.112.72.4加权平均9.08.67.65.91.31.11.00.812.82.6资料来源：彭博社。房地产开发27.7％其他16.5％设备5.9％设计6.5％基础设施建设43.5％2013年6月11日中铁集团中国中铁 （00390 HK）公司报告书 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共5财务报表和比率收入证明平衡希Ť年末12月（人民币百万元）2011A2012A 2013F 2014F2015F年末12月（人民币百万元）2011A2012A2013F2014F2015F周转442,216 465,626 489,961 508,610 529,032物业，厂房及设备37,66841,51344,59547,97150,879销售成本(409,964) (430,064) (451,266) (466,591) (483,466)租赁预付款8,5378,0628,5549,0489,570毛利32,25335,56138,69542,02045,565无形资产33,35433,18933,70834,10134,394合营企业及联营