合和香港房地产（288 HK）：香港一家历史悠久的房地产开发商

合和香港地产（288 HK）香港/地产/新股简介香港一家历史悠久的房地产开发商 从Hopewell Holdings剥离资产组合为香港市区约有350万平方英尺的GRA 湾仔的两个大型项目定于2015年和2018年完成发售价：HK $ 15.30 – 17.80不订阅 2013年6月7日何浩麟CFA电话：852 2826 0012关键财务 截至2011年6月30日的财年2012财年1HFY12 1HFY13收入（百万港元）1,056 1,203 591629增长（％）12 14无6毛利（港元mn）608720357401增长（％）15 19无12净利润（百万港元）4,812 2,745 1,395 10,237成长性(%)18(43)634净利税后FV收益（百万港元）329396202232增长（％）无28 20无资料来源：IPO招股说明书 最新消息 合和香港地产（HHP）将于2013年6月6日至11日中午进行首次公开募股。 HHP从母公司合和集团（54 HK）分离出来，在香港房地产开发和再开发项目方面拥有40多年的经验。 HHP主要在香港经营两个商业物业，即湾仔的合和中心和九龙湾的KITEC。 截至2013年3月31日，HHP的房地产投资组合的总GRA为约350万平方英尺。此外，房地产投资组合还包括合和中心II和湾仔皇后大道东200号项目，这是湾仔的一家合资公司再开发项目，预计分别于2018年和2015年完成。 HHP预测截至6月30日的2013财年净利润不少于115.63亿港元，不包括FV收益的净利润不少于4.2亿港元。 上市后，合和实业将成为第一大股东，并拥有合和证券81.5％的股份。 首次公开招股净收益的约40.5％将用于合和中心II的开发。 22.1％将用于未来合并资产的开发和收购以及其他投资。 31.3％将用于偿还一些再融资设施。 6.0％将用于营运资金和其他一般公司用途。 我们的观点 如果将其视为房东，则该资产的吸引力不强。IPO发行价区间为06/13财年净利润的2.4倍至2.8倍市盈率。但是，扣除FV收益，要约价格范围为67倍-78倍06/13财年市盈率，与其他香港业主相比没有吸引力。另一方面，发行价较有形资产净值折让14％-24％。如果我们将其视为房地产开发商而不是房东，则估值仍然合理。但是，鉴于HHP在2015年之前不会有大型项目要预定，因此公司目前的行为应像房东，而不是开发商。有鉴于此，我们认为估值应更接近房东同行。此外，近期市场动荡以及对美国加息的担忧可能不利于房地产股。因此，我们不建议认购，但我们对它的前景特别是湾仔最大的房东持乐观态度。1免责声明：本报告仅供参考，不得解释为买卖证券的要约。虽然该报告是使用可靠的消息来源编写的，但Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）有限（“ CPYI”）不保证其准确性或完整性。 CPYI可能会更新或更改本报告中包含的任何信息，恕不另行通知。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司或与本集团有联系的任何个人均不承担因使用或依赖报告而引起的任何法律责任。本报告的版权归CPYI所有，未经CPYI的书面许可，任何人不得出于任何目的复制或发布本报告的任何部分。本报告的作者是证券及期货事务监察委员会的特许代表，他们保证本报告中表达的所有观点均能准确反映其个人观点。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司，其董事和/或其雇员可能在此处提及的证券中拥有头寸，并可能影响与您所持头寸相反的证券交易。 2湾仔最大的房东合和实业的物业发展部门。合和香港地产（HHP）从母公司合和集团（54 HK）分离出来，在香港房地产开发和再开发项目方面拥有40多年的经验。该公司还在2012年BCI亚洲大奖中被公认为香港“十大开发商”之一。HHP主要在香港经营两个商业物业，即湾仔的合和中心和九龙湾的KITEC。房地产开发部门的上市包括办公室，零售，酒店和住宅繁荣。香港市区约有350万平方英尺的GRA。HHP的房地产投资组合包含位于1）湾仔，2）九龙东和3）荃湾的房地产，这些都是香港的市区，并且是当地的枢纽。截至16年3月31日，合和的房地产投资组合总面积约为350万平方英尺，由戴德梁行确定，总价值约为309亿港元。除了已完工的投资物业外，房地产投资组合还包括合和中心II以及由合资公司持有的湾仔皇后大道东200号的再开发项目。这两个项目预计分别于2018年和2015年完成。在2015年和2018年完成两个大型项目之前先成为房东。在这两个项目完成之前，预计租金收入将是主要收入来源，主要来自合和中心和KITEC。 2010财年，11财年，12财年，12财年和1财年，房地产投资的分部收入分别占营业额的65.7％，26.1％，39.8％，36.9％和46.2％。预计HHP将强烈依赖香港的租金前景。经过验证的业绩记录加上强大的品牌–mgmt团队在香港拥有40多年的房地产开发历史，拥有丰富的行业经验和强大的执行能力，并注重品牌建设和公认的承诺。IPO收益的使用。在指示性发售价范围的中位数16.65港元中，约40.5％的IPO募集净额（22亿港元）将用于合和中心II的开发。 22.1％，即12亿港元，将在未来用于收购和发展合并资产及其他投资。 31.3％（即17亿港元）将用于偿还部分再融资工具。 6.0亿港元或3亿港元将用作营运资金及其他一般公司用途。如果将其视为房东，则该资产的吸引力不强。根据招股说明书，06/13财年归属于股东的净利润估计不少于115.63亿港元，相当于2.4倍至2.8倍市盈率。然而，剔除以公允价值计量的收益，估计纯利将不少于4.2亿港元，相当于67倍-78倍市盈率，与其他香港业主相比并不具有吸引力。另一方面，发行价较有形资产净值折让14％-24％。如果我们将其视为房地产开发商而不是房东，则估值仍然合理。但是，鉴于HHP在2015年之前不会有大型项目要预定，因此公司目前的行为应像房东，而不是开发商。有鉴于此，我们认为估值应更接近房东同行。此外，近期市场动荡以及对美国加息的担忧可能不利于房地产股。因此，我们不建议认购，但我们对它的前景特别是湾仔最大的房东持乐观态度。 投资风险3租金收入严重影响收入– 2010财年，11财年，12财年，12财年和13财年，房地产投资的分部收入分别占营业额的65.7％，26.1％，39.8％，36.9％和46.2％。租赁市场的任何低迷商业物业可能会对租金收入产生负面影响。投资物业的以公允价值计量的收益可能会增加其收益的波动性– 2010财年，11财年，12财年，12财年和12财年的13财年，投资物业的公允价值收益分别为38亿港元，45亿港元，23亿港元，12亿港元和100亿港元，占税前利润的很大一部分。 。表格1：IPO摘要发行3.4亿股配售：（90％）5100万股IPO：（10％）2.89亿股回击30％（15x- <50x）; 40％（50x- <100x）； 50％（> 100倍）超额配股权15％IPO认购期2013年6月6日– 2013年6月11日配发2013年6月18日上市日期2013年6月19日买卖单位200瑞士信贷银行账簿管理人大股东合和（81.5％，不包括超额配股权）市值28,152 – 32,752百万港元（不包括超额配股权）06 / 2013F市盈率（除FV收益）67x – 78x（不包括超额配股权）06 / 2013F市盈率（包括FV收益）2.4倍至2.8倍（不包括超额配股权）资料来源：IPO招股说明书和Core Pacific-Yamaichi表2：同行比较彭博社闭幕Mkt帽 PER（X）PBR（X）收益率（％）公司码（港元）（百万港元）13F 14F 13F 14F 13F 14F合和控股54香港26.723,41017.917.20.70.64.14.2大鹰41香港31.419,97611.811.50.50.52.12.2恒隆集团10香港4256,28817.114.70.80.81.91.9恒隆地产101香港27.45119,34319.317.21.00.92.72.8希慎开发14香港33.6535,15318.317.00.60.63.43.6嘉里物业683港币30.843,9169.89.70.60.63.13.2太古地产1972香港23.7138,64521.119.60.70.72.42.5码头4香港70.2209,05117.815.20.80.82.52.8平均16.615.30.70.72.82.9资料来源：彭博社和Core Pacific – Yamaichi 4KITEC合和中心93.694.595.996.693.8 9390.886.883.581.1附录图1：按产品类型划分的完整IP概述（总GRA：300万平方英尺）服务式图2：按项目名称完成的IP概述（总建筑面积：300万平方英尺，截至2013年3月底）公约和展览7％公寓3％零售47％熊猫广场8％合和中心27％胡仲H 1％花园东4％办公室43％资料来源：IPO招股说明书KITEC和E-Max 57％资料来源：IPO招股说明书QRE广场3％图3：办公室占用率（％）专案100959085 图4：零售业出租率（％）专案110100908080707560702010财年2011财年12财年1HFY121HFY13502010财年2011财年2012财年1HFY12 1HFY13资料来源：IPO招股说明书资料来源：IPO招股说明书图5：居住率（％）专案 图6：酒店入住率（％）专案9896.196949290888684东方花园96熊猫酒店94929088868482807894.293.62010财年2011财年12财年1HFY121HFY13资料来源：IPO招股说明书2010财年2011财年12财年1HFY12 1HFY13资料来源：IPO招股说明书合和中央最大功率熊猫广场QRE广场胡忠se东方花园93.393.393.488.389.589.984.3 5图7：办公项目的租金（每月每平方呎港元）35302520151050 2010财年2011财年12财年1HFY12 1HFY13资料来源：IPO招股说明书图8：零售项目的租金（每月每平方尺港元）807060504030201002010财年2011财年12财年1HFY12 1HFY13资料来源：IPO招股说明书图9：住宅项目租金（每平方尺港币$月）60504030201002010财年2011财年12财年1HFY12 1HFY13资料来源：IPO招股说明书图10：平均每日房费（每日港币） 酒店专案80070060050040030020010002010财年2011财年12财年1HFY12 1HFY13资料来源：IPO招股说明书表3：正在开发并为未来发展而举行的项目清单利益计划总建筑面积（平方英尺）施工开始日期完成年份预计总投资（百万港元）总投资成本为于2013年3月31日（百万港元）可归属的独立估值（截至2013年3月下旬，百万港元）单位投资成本（HK $每方呎）正在开发中合和中心II100%994,34312月末20089,0004,2358,9459,051皇后大道东200号项目50%817,00010年5月20159,0007,3504,41811,016小计1,811,34318,00011,58513,3639,937为未来发展而举行整个物业位于皇后大道东155-159号，湾仔100%9,725不适用不适用不适用216217不适用整个物业位于皇后大道东161-167号，湾仔100%17,804不适用不适用不适用180325不适用未暴露的合并财产100%16,380不适用不适用不适用不适用225不适用小计43,909550总1,855,25213,912资料来源：IPO招股说明书合和中心基特9.19.29.59.310.425.426.127.727.930合和