宝信汽车(01293)：并购整合将带来盈利规模显着提升

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2013年6月6日 現價 ：HK$6.33 潛在上 升空間: +26.4% 目標價: HK$8.0 汽車經銷商行業 寶信汽車寶信汽車寶信汽車寶信汽車 (1293.HK) 並購整合將帶來盈利規模顯著提升並購整合將帶來盈利規模顯著提升並購整合將帶來盈利規模顯著提升並購整合將帶來盈利規模顯著提升 落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先首次覆蓋首次覆蓋首次覆蓋首次覆蓋 公司估值表公司估值表公司估值表公司估值表 2011 2012 2013E 2014E 2015E 營業收入 (RMB百萬元) 12,011 18,093 33,708 42,566 51,878 變化(%) 56 51 86 26 22 淨利潤 (RMB百萬元) 602 716 1,363 1,824 2,344 變化(%) 98 19 90 34 28 每股基本盈利 (RMB) 0.272 0.283 0.533 0.713 0.916 變動 (%) 97 4 88 34 28 市盈率 (x) 19.4 18.6 9.5 7.1 5.5 每股資產淨值 (RMB) 1.378 1.558 2.084 2.811 3.745 市淨率 (x) 3.8 3.4 2.4 1.8 1.4 每股股息（元） 0.000 0.082 0.160 0.214 0.275 息率（%） 0.0 1.6 3.2 4.2 5.4 資料來源：公司資料、交銀國際 沽出沽出沽出沽出中性中性中性中性买入买入买入买入股票股票股票股票长线长线长线长线 买入 买入 买入 买入 首次覆蓋首次覆蓋首次覆蓋首次覆蓋 ，，，，給予買入評級給予買入評級給予買入評級給予買入評級. 受並購NCGA帶來的整合效應及公司自身內生增長的推動 ，寶信汽車業績將保持高速增長，我們預計2013年至2015年淨利潤實現13.63億元 、18.24億元和23.44億元 ，分別同比增長90%、34%和28%。每股收益分別為0.53元、0.71元和0.92元，和市場一致預期基本相當。基於 行業估值水平以及公司的成長性，我們給予公司12倍的13年市盈率 ，目標價8.0港元 ，首次覆蓋給予買入評級。 對對對對NCGA並購及整合帶來多重效應並購及整合帶來多重效應並購及整合帶來多重效應並購及整合帶來多重效應。。。。 2012年寶信汽車並購NCGA，對其並購及整合將帶來以下幾方面影響：1、增加公司收入規模。NCGA擁有20家門店 ，2012年收入為103億元 ，由於去年沒有納入合併報表，今年將顯著增加收入規模；2、費用率改善帶來NCGA扭虧 。去年NCGA處於虧損狀態，原因是費用率高達12%，預計今年NCGA費用率有望減半，且有望扭虧；3、規模效應增強。由於規模增加，將在零部件及車輛採購方面帶來規模效應。4、毛利率水平提升。NCGA全部為豪華車，並購將提升豪華車占比，毛利率將得到提高。 售後服務將保持高增長售後服務將保持高增長售後服務將保持高增長售後服務將保持高增長。寶信的售後服務有較大的增長潛力。和同業相比，寶信汽車的售後服務占比偏低，這主要是由於寶信汽車的門店比較年輕，目前寶信各門店的售後服務規模仍處於上升階段，我們認為未來幾年公司的售後服務仍有望保持高增長態勢。我們預計2013年至2015年售後服務收入分別為30億元、38.4億元和46.8億元 ，分別增長131.6%、28%和24%。售後服務毛利率比較高而且穩定，預計2013年售後服務毛利貢獻將從2012年的39%提升至41%。 產品組合改善提升均價和毛利率水平產品組合改善提升均價和毛利率水平產品組合改善提升均價和毛利率水平產品組合改善提升均價和毛利率水平。我們預計2013年的豪華車銷售額占比有望由12年的90%進一步提升至94%。由於捷豹路虎等的毛利率水平要高於其它品牌，而且據我們瞭解，目前捷豹路虎部分車型仍有加價銷售，捷豹路虎今年的毛利率水平將會出現比較明顯的反彈，我們預計2013年的均價和毛利率均將出現回升，其中均價增長12%至43.5萬元 ，新車毛利率反彈0.9個百分點至6.6%。 風險提示風險提示風險提示風險提示. 若整合NCGA效果不佳 ，費用率下降可能不如預期；存在庫存上升帶來利潤率水平下降的可能性；廠家的返利會存在一定的不確定性。 我們首次評級寶信汽車，給予買入評級，目標價8.0港元，對應12倍的13年市盈率。 對NCGA的並購及整合將帶來多重效應：1、直接增加公司收入規模；2、費用率改善將帶來NCGA扭虧 ；3、整體規模效應增強; 4、提升總體毛利率水平。 售後服務將保持高增長。預計2013年至15年售後服務收入分別增長131.6%、28%和24%。 產品組合改善提升13年的均價和毛利率水平。 股份資料股份資料股份資料股份資料 52周高位 (HK$) 9.0252周低位 (HK$) 3.4市值 (百万港币) 16,034发行股数 (百万) 2557.312日成交量 (百万港币) 5.691个月内变化 (%) (0.63)年初至今变化 (%) -50天平均价 (HK$) 6.39200天平均价 (HK$) 6.1314天强弱指数 53.74 資料來源: Bloomberg 個股個股個股個股1年走勢圖年走勢圖年走勢圖年走勢圖 -40%-20%0%20%40%60%Jun-12 Sep-12 Nov-12 Feb-13 May-13HSI 1293.HK 資料來源﹕Bloomberg 姚煒姚煒姚煒姚煒 wei.yao@bocomgroup.com 電話: (8621) 6065 3675 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2013年6月6日 寶信汽車寶信汽車寶信汽車寶信汽車 (1293.HK)  汽車經汽車經汽車經汽車經銷商行業銷商行業銷商行業銷商行業 2 公司簡介公司簡介公司簡介公司簡介 寶信汽車主要從事豪華車及超豪華經銷業務，豪華車收入占2012年新車銷售比例在89.7%左右。寶馬和捷豹路虎是寶信最主要的兩個品牌。公司在2012年收購了NCGA，收購完成後，公司擁有75家門店 ，其中有60家豪華及超豪華品牌經銷店。對NCGA的整合是寶信13年重要任務之一。 豪華車及超豪華車業務是寶信的戰略重點豪華車及超豪華車業務是寶信的戰略重點豪華車及超豪華車業務是寶信的戰略重點豪華車及超豪華車業務是寶信的戰略重點 寶信汽車主要從事豪華車及超豪華車經銷業務，豪華車及超豪華車經銷品牌包括寶馬、捷豹路虎、奧迪 、凱迪拉克、GMC、保時捷 、瑪莎拉蒂、沃爾沃等。公司擁有完善的經銷網絡，截至2012年底 ，寶信共擁有75家門店 ，其中包括60家豪華及超豪華品牌經銷店、11家中高檔品牌經銷店、2家汽車裝璜中心、1家認證理賠中心及1家售後服務中心。寶馬和捷豹路虎是公司最主要的兩個經銷品牌，截至2012年底，寶馬和捷豹路虎的經銷店數分別為38家和16家。收入結構來看，2012年新車銷售收入占總體收入的比重為92.8%，售後服務收入占比為7.2%。新車銷售收入中，豪華車銷售占比為89.7%，中高端車占比10.3%。 圖表圖表圖表圖表1: 豪華車新車收入占比不斷上升豪華車新車收入占比不斷上升豪華車新車收入占比不斷上升豪華車新車收入占比不斷上升 圖表圖表圖表圖表2: 2012年寶馬和捷豹路虎是公司代理前兩大品牌年寶馬和捷豹路虎是公司代理前兩大品牌年寶馬和捷豹路虎是公司代理前兩大品牌年寶馬和捷豹路虎是公司代理前兩大品牌 77.9%85.6%89.7%22.1%14.4%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012豪华车中高端车 沃尔沃 1捷豹路虎16宝马/迷你38凯迪拉克 1奥迪 1法拉利/玛莎拉蒂 1中高档品牌 11保时捷 1GMC 1 資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際 並購並購並購並購NCGA增強了寶信汽車的豪華車業務實力增強了寶信汽車的豪華車業務實力增強了寶信汽車的豪華車業務實力增強了寶信汽車的豪華車業務實力 公司2012年8月份收購了NCGA HOLDING LIMITED（連同子公司統稱燕駿汽車）的全部股份，燕駿汽車成立於1994年，最早是BMW中國北方地區的獨家授權進口商。燕駿汽車擁有20家門店，包括14家寶馬店 、4家捷豹路虎、沃爾沃和保時捷各1家。經銷區域主要位於東北及西北一帶（包括北京、河北 、黑龍江 、陝西、山東 、天津及新疆）等地區 。寶信收購燕駿的代價包括現金、債券以及股份。其中現金2.33億美元 ，債券價值5816萬美元 ，發行股份2857萬股份 （每股3.974港元）。合計成本3.05億美元 ，折算人民幣約19.2億元 。估值來看，燕駿汽車在2012年仍處於虧損狀態，因此不適用市盈率估值法，如果從市淨率來看，以2011年的淨資產計算，收購價格相當於1.3倍的市淨率，目前行業平均市淨率約1.7倍，收購估值比較低 。另外如果從收入規模來看，2012年收入為103億元，收購價格/銷售收入等於18.6%，跟現有的上市公司比，行業目前平均約32.6%，從市銷率角度也可以看出收購價格還是比較便宜。 寶馬和捷豹路虎是寶寶馬和捷豹路虎是寶寶馬和捷豹路虎是寶寶馬和捷豹路虎是寶信最主要的兩個品牌信最主要的兩個品牌信最主要的兩個品牌信最主要的兩個品牌 NCGA並購擴大了品並購擴大了品並購擴大了品並購擴大了品牌和區域範圍牌和區域範圍牌和區域範圍牌和區域範圍 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2013年6月6日 寶信汽車寶信汽車寶信汽車寶信汽車 (1293.HK)  汽車經汽車經汽車經汽車經銷商行業銷商行業銷商行業銷商行業 3 代理品牌所屬的行業分析代理品牌所屬的行業分析代理品牌所屬的行業分析代理品牌所屬的行業分析 豪華車行業增長總體趨於理性豪華車行業增長總體趨於理性豪華車行業增長總體趨於理性豪華車行業增長總體趨於理性 我們認為豪華車行業仍然是一個值得期待的行業。豪華車需求仍將受益于中國汽車保有量增加帶來的二次購車需求增長，而且目前豪華車的占比較低，未來仍有提升空間 ，我們認為未來豪華車行業仍然有望高於乘用車行業增速。行業結構來看，由於豪華車國產化趨勢非常明顯 ，入門級的國產豪華車將有望實現更快增長。 短期來看 ，今年1-4月份主要豪華車的銷量增速分別出現了不同程度的放緩。德系三大豪華車寶馬、奧迪和奔馳分別銷售了11.6萬輛 、14.2萬輛和6.2萬輛，分別同比增長10.1%、13.9%和-6.6%， 而去年全年三者的增速分別為40.0%、29.6%和1.5%。我們認為，豪華車增速放緩，一方面由於去年年初基期較高，另一方面年初廠商的車輛供應更加理性；另外公車採購政策偏向自主品牌等對需求也有一定的影響 。未來來看，隨著市場對於一些利空因素的消化，同時一些重要的新車型將推出 ，這些有望推動豪華車銷量增速逐步回升，預計2013年豪華車增速在15%-20%之間 。 圖表圖表圖表圖表3: 進口車增速理性回歸進口車增速理性回歸進口車增速理性回歸進口車增速理性回歸 圖表圖表圖表圖表4: 豪華車行業增長仍有空間豪華車行業增長仍有空間豪華車行業增長仍有空間豪華車行業增長仍有空間 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13轿车进口增速 05001,0001,5002,0002,5002005 2006 200