固定收益点评：利空因素不断消化，长端利率仍需留有底仓

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年10月20日 固定收益点评 利空因素不断消化，长端利率仍需留有底仓 从8月下旬开始，受到地产下行速度不及预期、通胀担忧、地方债提前发行消息、贸易缓和、以及季末经济反弹的冲击，10年国债活跃券收益率调整18.0bp，10年国开债活跃券调整27.1bp。随着市场对利空因素的不断消化，利率债可能由于悲观预期打的太满，出现实际情况不及预期，而带来的行情，当前市场的仓位都在短端集中。因而行情演进速度快，建议长端仍需留有底仓，主要原因有以下5点： 1. 经济数据虽然再度出现季末反弹，但是3季度GDP再度回落0.2%。相比3月和6月的季末反弹，9月反弹程度有所不及。这种季末反弹成色衰减，与不变价GDP增速放缓0.2%一致。参考7月发布6月数据时的10年国债和国开债行情，数据发布后维持窄幅震荡，两周之后利率出现明显下行。 2. 社融数据指向宽信用过程仍处于趋势衰减过程，9月新增社融超预期增长，但放到全年来看不及上半年的3、5、6月。稳杠杆是社融难以持续加速扩张的内在约束。考虑到今年名义GDP增速在7.6-8.3%之间，社融也难再高于当前10.8%的增速。维持10.8%的增速意味着四季度社融同比多增约4000亿，月均1300亿，与9月相差不多，四季度的宽信用进程仍偏温和。 3. 四季度政策即使加大对冲力度，也不似以往周期的强刺激，主要还是采取定向宽松、专项债发行节奏提前等方式对冲经济下行以求稳。受到较高基数影响，我们倾向于认为四季度GDP出现反弹的可能性不大，有可能企稳、或者小幅回落。 4. CPI破3%之后，关键在于核心CPI趋弱。三季度GDP平减指数下探至0.4%（Wind），较二季度下行1.2%；其中一二产业价格指数均转负。这些价格指数所反映出的经济偏弱，是长端利率下行的一个直接支撑因素。 5. 美国经济趋弱可能导致全球经济出现新一轮下滑。进入10月，美国制造业和非制造业PMI、零售数据均有所走弱，除劳动力市场部分指标以外多数数据疲弱，指向美国经济进入全面“入秋”状态。 风险提示：通胀和经济基本面出现超预期变化。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuy u@gszq.com 分析师 肖金川 执业证书编号：S0680518090002 邮箱：xiaojinchuan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20191018》2019-10-19 2、《固定收益点评：太极转债——深耕政务、集团优势显著，建议关注》2019-10-18 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20191017》2019-10-18 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20191016》2019-10-16 5、《固定收益点评：蒙陕黔皖苏六大煤炭集团了解一下？》2019-10-16 2019年10月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 经济数据再现季末反弹，但季度GDP再度回落0.2%.................................................................................................3 社融数据看似较强，但定向宽信用仍处于趋势衰减过程 .............................................................................................4 四季度政策对冲力度可能不及预期，经济反弹可能性小 .............................................................................................4 CPI破3%之后，关键在于核心CPI趋弱 ...................................................................................................................5 美国经济趋弱可能拖累全球经济回落，且贸易问题具有长期性 ...................................................................................6 专项债提前发行落地后，短期债市可能“利空出尽”.....................................................................................................6 风险提示 ................................................................................................................................................................7 图表目录 图表1：2017和2019前三季度工业增加值的季末反弹，不改GDP下行趋势 ..............................................................3 图表2：核心CPI走势与求人倍率相关性较高，2019Q2求人倍率同比转负，但仍然高于2008和2015年低点..............5 图表3：今年8、9月新增社融同比改善，但仍明显弱于上半年的3、5、6月..............................................................4 图表4：近期美国经济超预期指数迅速下滑，新兴市场指数也有所下滑.......................................................................6 2019年10月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 从8月下旬开始，受到地产下行速度不及预期、通胀担忧、地方债提前发行消息、贸易缓和、以及季末经济反弹的冲击，10年国债活跃券收益率调整18.0bp，10年国开债活跃券调整27.1bp。随着市场对利空因素的不断消化，利率债可能由于悲观预期打的太满，出现实际情况不及预期，而带来的行情。当前市场的仓位都在短端集中，因而行情演进速度快，建议长端仍需留有底仓。 经济数据再现季末反弹，但季度GDP再度回落0.2% 季末反弹+季度GDP回落0.2%的组合再现。继6月之后，9月再度出现季末月工业增加值、服务业生产指数、零售等数据反弹，GDP整体回落的情况。这种矛盾的组合给短期预判增加了困难。如果直接线性外推，在6月时外推经济反弹，7、8月就经历数据的大幅不及预期。显然当前的时点，也很难用9月数据直接线性外推四季度经济。类似的季末月数据反弹，在2017年前三个季度也出现过，可以发现3月、6月和9月均出现季末反弹，但GDP同比的增速也是不断下台阶。17年数据给出的启示，与今年二三季度相一致，GDP同比增速给出的方向更为确定。 季末反弹的成色有所衰减。相比3月和6月的季末反弹，9月反弹程度有所不及：9月固定资产投资累计同比增速未能反弹，工业增加值的反弹高点越来越低、零售的反弹幅度有所缩窄。这种季末反弹成色衰减，与不变价GDP增速放缓0.2%一致。 不变价GDP和现价GDP同步回落。三季度不变价GDP同比增速回落至6.0%，与此同时，现价GDP同比增速也回落至7.6%（上季度为8.3%），指向经济回落压力较大。我们早在7月经济数据点评中就已经提到7月数据对三季度GDP的拖累就将达到0.18%，今年三季度是自2015年以来首次出现连续两个季度下滑0.2%的情况。而且6.0%的增速已经触及6.0-6.5%的区间下限。而且考虑到当前的GDP 6.0%增速建立在地产未放缓、基建小幅反弹基础上，如后续地产出现一定程度的放缓，经济可能仍存在小幅下行压力。 GDP增速回落，对债券市场形成利好，但市场情绪可能受制于9月经济数据反弹，短期内利率下不动，甚至因9月数据向好而回调。参考7月发布6月数据时的10年国债和国开债行情，数据发布后维持窄幅震荡，两周之后利率出现明显下行。 图表1：2017和2019前三季度工业增加值的季末反弹，不改GDP下行趋势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.1520152016201720182019GDP同比取环比变化（%） 工业增加值同比（%，右轴） 2019年10月20日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 社融数据看似较强，但定向宽信用仍处于趋势衰减过程 9月新增社融超预期增长，但放到全年来看不及上半年的3、5、6月。今年8、9月社融连续两个月好于去年同期，从短期趋势看，7-9月是逐渐改善的。然而放到全年来看，三季度同比最高的9月，明显弱于3月、5月和6月，这说明拉长时间来看，宽信用进程整体仍处在趋势衰减过程中。 稳杠杆是社融难以持续加速扩张的内在约束。政策要求M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配，相当于给逆周期调节政策加了一个大的前提条件，难以全面施展。考虑到今年名义GDP增速在7.6-8.3%之间，社融也难再高于当前10.8%的增速。维持10.8%的增速意味着四季度社融同比多增约4000亿，月均1300亿，与9月相差不多。在稳杠杆对资金投放总量的约束下，出于早投放早收益的考虑，银行倾向于在上半年多投放贷款，因而出现下半年信贷和社融不及上半年的情况。在这种背景之下，四季度的宽信用进程预计仍偏温和。 图表2：今年8、9月新增社融同比改善，但仍明显弱于上半年的3、5、6月 资料来源：Wind，国盛证券研究所 四季度政策对冲力度可能不及预期，经济反弹可能性小 债市关注的第一个问题是政策是否加大力度对冲？考虑到三季度不变价GDP同比已低至6.0%，触及6.0-6.5%的下限，但前三季度累计同比6.2%，只要四季度达到5.8-5.9%，全年就可以达到6.1%的累计增速。由此来看，即使四季度不变价GDP增速再小幅下行0.2%，也无碍全年目标的实现。 我们可以推断出现两种情景：1）GDP增速6.0%不足以触发宽松力度加码，这种情况可参考今年7月发布二季度数据时，也出现季末月反弹+季度GDP回落的组合，当时政策并未立即采取措施进行对冲，直到9月初才因7-8月经济数据继续下滑，降准、专项债提前下达等政策陆续出台。2）GDP增速6.0%触发宽松加码，从今年以来重要会议传达的信息来看，宽松政策相对克制，意在求稳而非刺激经济反弹，更多是为了促进经济结构转型。因而政策即使加大对冲力度，也不似以往周期的强刺激，主要还是采取定向宽松、专项债发行节奏提前等方式对冲经济下行以求稳。 债市关注的第二个问题是四季度经济能否企稳甚至反弹？今年4月发布的一季度经济数-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002017-012017-072018-012018-072019-012019-07新增社融同比增减（亿元） 2019年10月20日 P.5