中国市场评论：资金波段操作依然可为

第1 页 金融市场部 22001133年年55月月1133日日 总总第第441122期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——资金波段操作依然可为  上周一公布的经济数据，除固定资产投资外，其余项目均较三月份有或多或少的改观，但普遍弱于市场预期。从经济增长动力看，未来固定资产投资可能将弱于预期，体现新一届政府深化经济体制改革、简政放权的政策方向。但从消费以及工业生产看，4月份增速还是较3月份有了明显改善，我们认为不宜过于悲观解读。未来2-3个月的经济增长路径，无论是经济基本面还是通胀水平，均将维持低位平稳的特征，但上行的可能性高于下行，这将令市场收益率短期内将延续筑底震荡的过程。  从近期市场的氛围看，近期市场焦点主要还是集中在政策分歧上面。经济增长动力较弱与资金投放过多的分歧、内外息差扩大与国内房地产市场调控收紧的矛盾，令货币政策处于投鼠忌器，首鼠两端的困境。  我们认为，当前环境下，降息对于提振经济的效果不大，一方面，企业对信贷融资的意愿不强；另一方面，融资渠道的脱媒化令降息对经济的直接效果减弱。从近几个月的信贷数据也可以看出，在中长期信贷占比回落的同时，一般贷款的加权平均利率反而上升了，体现出融资渠道分流以及企业融资意愿减弱的趋势。当前市场并不缺乏资金，实体经济的疲弱令热钱及资金寻求套利的动机非常强烈，降息反而可能助长了房价等资产泡沫的滋生。对于监管层而言，这种政策困局难以单纯依靠货币政策予以解决。  未来政策的更大可能性是采取主动回笼的策略。数量型政策是依然是解决热钱问题的主要工具。在央票发行在未来将成为常态并逐步加大发行量的预期下， 央票定价对中短端收益率的引导将逐步体现出来。我们认为，短端收益率难以出现较大幅度的下行。此外，随着公开市场的加码，未来资金成本有望进一步回升，这也将制约市场息差空间。上周市场需求开始向中长期限及中低评级转移，也体现出目前的这种趋势。我们预计，未来资金面的波动有望趋于加大，在长波段尚未有明显趋势性的情况下，交易盘可积极介入资金波段，需求短周期波段的机分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001133年年55月月1133日日 总总第第441122期期 中中国国市市场场评评论论 会。投资盘可针对当前的降息预期，根据浮息债及IRS的变动情况，需求套期保值的机会。 第3 页 金融市场部 22001133年年55月月1133日日 总总第第441122期期 中中国国市市场场评评论论 一、 债市回顾及展望 1.1 外围市场走势 外围降息潮愈演愈烈，令整体外围市场分歧趋于加大，由美银美林MOVE指数所衡量的美国国债波动率出现了较大幅度的快速抬升，显示市场预期变动剧烈。 在美联储退出QE的传闻刚刚平息不久，周四公布的经济数据再度显现颓势，令美债市场做多的热情再度重燃，在美债收益率曾一度达到1.98%的高位后，收益率再度回落至1.86%左右的水平，此后受密西根大学消费者信心指数超预期回升影响，收益率再度回升至1.96%。我们认为，短期内，美债市场依然难以有特别明朗的前景，对经济前景及政策预期的博弈还将持续，这将令整体市场波动在未来一段时间内趋于加剧。 第4 页 金融市场部 22001133年年55月月1133日日 总总第第441122期期 中中国国市市场场评评论论 1.2 政策面及资金面 外围市场的不确定性同样影响到了国内市场对未来政策的预期，随着央票在本周趋于常态化，上周资金面已经开始出现收紧趋势，加上市场预期本周初财政缴款规模较大，令流动性在上周出现小幅收紧。从长期看，随着央行启动数量型工具对冲热钱，未来资金面难以再度重现1季度宽松的格局，但受经济依然弱势的影响，资金成本抬升的幅度不会特别大，未来资金面变动更多体现为时点性的波动幅度将趋于加大，这可能将为资金波段操作创造了更多的机会。 IRS方面，上周互换曲线呈扁平化变动趋势。5年长端收益率一度offer在3.53%，但受美国数据疲软的影响，收益率缓慢回落至3.48-3.50%左右的水平。1年以内短端受资金面波动的影响，成交趋于活跃，收益率小幅抬升至3.28%，整体收益率曲线进一步扁平化。我们建议在20-21BP的位置进入1×5年收固头寸。 -10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002012第20周2012第23周2012第26周2012第29周2012第32周2012第35周2012第38周2012第41周2012第44周2012第47周2012第50周2013第2周2013第5周2013第8周2013第11周2013第14周2013第17周2013第20周2013第23周央行公开市场操作（Wind，招商银行）投放量回笼量净投放量 第5 页 金融市场部 22001133年年55月月1133日日 总总第第441122期期 中中国国市市场场评评论论 0100020003000400050006000700080009000100000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.007天质押式回购利率及成交金额（Wind，招商银行）成交金额（亿,右）7天质押式回购利率1.252.253.254.255.256.257.258.251.502.503.504.505.506.507.508.509.502011-12-222012-04-222012-08-222012-12-222013-04-22近期回购利率走势（Wind，招商银行）14D7D1D（右轴） SHIBOR:O/NSHIBOR:1WSHIBOR:1MSHIBOR:3MR001R007R014前周收盘2.14002.97103.27403.88022.13772.97102.9705当周最高2.84393.58583.96703.88232.88483.70063.6419当周最低2.15732.76703.25303.88002.16182.77742.8821当周收盘2.84393.58583.96703.88232.88483.70063.64190.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50 FR007:1个月FR007:3个月FR007:6个月FR007:9个月FR007:1年FR007:2年FR007:3年FR007:4年FR007:5年前周收盘3.28003.26673.27003.26933.30423.34333.40003.4660当周最高3.25003.26613.28003.26043.32483.37563.44003.5109当周最低3.21003.23043.24193.24093.28633.35003.43253.4945当周收盘3.25003.24163.24193.25083.29633.35613.43253.49503.053.103.153.203.253.303.353.403.453.503.55 1.3 利率走势及债券市场 第6 页 金融市场部 22001133年年55月月1133日日 总总第第441122期期 中中国国市市场场评评论论 -0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.50136.00138.00140.00142.00144.00146.00148.00150.002012-2-282012-3-282012-4-282012-5-282012-6-282012-7-282012-8-282012-9-282012-10-282012-11-282012-12-282013-1-282013-2-282013-3-282013-4-28银行间债券总财富指数（Wind，招商银行）当天涨跌（右轴）中债银行间债券总财富指数 现券市场方面，上周市场小幅震荡，波动幅度不大，市场对政策的分歧令利率品种收益率并未体现出明显走势，而相反，信用品种成交依然较为活跃，尽管收益率受资金面收紧的影响有所企稳，但市场需求依然较好，收益率延续下行态势。全周看，长期品种一枝独秀，估值大幅抬升，相反中短期品种估值变动不大。此外，利率品种延续小幅震荡态势，估值涨幅较大的主要集中在中长期限的中票、企业债及金融债上面。 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 国债央票金融债企业债中期票据短融各券种财富/净价指数变动幅度（Wind，招商银行）财富变动幅度净值变动幅度-0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 银行间总指数固定利率浮动利率长期中短期各品种财富/净价指数变动幅度（Wind，招商银行）财富变动幅度净值变动幅度 利率产品方面，金融债方面，受一级市场福娃债中标利率低于预期的影响，上周金融债收益率有所下行，特别是7年以上中长端，下行幅度较大，无论是国开还是非国开，普遍均有2-5BP的下行。相反，国债收益率走势趋弱，整体收益率曲线呈扁平化变动，1-7年收益率普遍上行1-4BP，15年以上长端小幅下行，幅度在3BP以内。 第7 页 金融市场部 22001133年年55月月1133日日 总总第第441122期期 中中国国市市场场评评论论 -4-3-2-10123451.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y国债利差（右轴）2013-05-102013-05-17 -3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.51.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y非国开利差（右轴）2013-05-102013-05-17 -5-4-3-2-1011.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y国开利差（右轴）2013-05-102013-05-17 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00非国开税收利差（Wind，招商银行）税收利差(非国开):1年:周税收利差(非国开):3年:周税收利差(非国开):5年:周税收利差(非国开):7年:周税收利差(非国开):10年:周 -0.050.000.050.100.150.200.25国开与非国开之间的利差（Wind，招商银行）国开利差:1年:周国开利差:3年:周国开利差:5年:周国开利差:7年:周国开利差:10年:周 第8 页 金融市场部 22001133年年55月月1133日日 总总第第441122期期 中中国国市市场场评评论论 1.4 信用市场走势 信用市场方面，虽然AAA品种依然是银行需求的热点，但市场成交热点已经开始向AA评级及更低品种转移。同时，短端受资金面收紧的影响，收益率小幅企稳，市场热点开始向中长期方向转移，3-5年品种成为市场追捧的热点。 近期监管层虽然将监管收紧，但市场配置热情并未受到明显压抑，一方面由于经济基本面较弱的预期使然，另一方面，市场配置压力依然较大，在央票封锁收益率下限的情况下，市场需求开始向高收益品种转移。 1.42.43.44.45.46.47.48.49.42006-12-072007-01-262007-03-172007-05-062007-06-252007-08-142007-10-032007-11-222008