第 1 页 共 14 页 特别评论 评级业务部 黄 钟 电话：010-88090062 邮件：huangzhong@chinaratings.com.cn 第61期（总第147期） 2013年5月 中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。中债资信将采用“为投资人服务、由投资人付费”的营运模式，并按照“独立、公正、创新、专业”的宗旨为投资人提供信用评级、信用风险评估与管理咨询等服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 房地产开发企业：财务表现符合预期、调控政策尚难釜底抽薪 观点简述： 截至2013年4月底，中债资信监测的60家房地产开发企业均披露了2012年年度财务报告和2013年一季度财务报告。 60家房企收入继续上扬，销售回暖拉动预收账款增长，业绩锁定性较好。城市间库存去化仍存差异、企业间销售的分化趋强。尽管60家房企库存量如期实现小幅回升，但周转率保持稳定，一线房企库存压力更小，未来60家房企有望继续处于去化通道中。近期盈利指标略有弱化为前期“降价跑量”所致，中债资信维持其在中后期将企稳回升的判断。 60家房企一季度经营现金流出量大幅上行，推动经营活动现金流量净额由正转负，自有现金流缺口仍由对外筹资予以弥补；60家房企财务杠杆整体上行，一线房企更低，债务期限结构趋于长期化，偿债指标进一步改善，一线房企略优一筹。 房地产调控政策目前尚难釜底抽薪，但不排除出台新一轮调控政策的可能，预计二三季度销售增速将回落。若同期企业的补库存行为持续进行，则中债资信仍维持“2013年后期偿债指标将有所弱化”的判断。 第 2 页 共 14 页 行业评论 特别评论 截至2013年4月底，中债资信监测的60家房地产开发企业（见附件一）均披露了2012年年度财务报告和2013年一季度财务报告。虽一季度行业销售回暖程度略超原有预期，但上述财报数据显示60家房企在盈利和营运业绩、现金流状况、偿债指标等方面的表现均基本符合我们在2013年1月发布的《中国房地产行业展望——政策稳定预期下的销售将温和复苏，区域将持续分化》（以下简称《展望》）的预判。 60家房企收入继续上扬，销售回暖程度略超《展望》预期，房企预收账款的增长增强了本年业绩的锁定性 前期预收账款的增长为60家房企近期的收入结算提供了保障，2012年和2013年一季度中债资信监测的60家房地产开发企业分别实现营业收入4,527.37亿元和706.83亿元，同比增长31.31%和38.79%。 图1：全国商品房和住宅累计销售面积（单位：万平米） 图2：全国商品房和住宅单月销售面积（单位：万平米） 资料来源：国家统计局、中债资信 资料来源：国家统计局、中债资信 图3：全国商品房和住宅累计销售金额（单位：亿元） 图4：全国商品房和住宅单月销售金额（单位：亿元） 资料来源：国家统计局、中债资信 资料来源：国家统计局、中债资信 在年初《展望》中，我们认为“2012年以来商品房尤其是商品住宅销售面积累计增速已呈现止跌回升的趋势，若政策面无重大变化，在需求基本面和‘基数效应’的共同作用下，未来一年内商品房销售面积有望实现温和增长”。从实际情况来看，2013年一季度全国商品房和商品住宅销售面积与金额齐升，全国商品房和商品住宅分别实现销售面积20,897.98万平 第 3 页 共 14 页 行业评论 特别评论 米和18,901.06万平米，同比分别增长37.10%和41.20%；分别实现销售金额13,991.63亿元和11,994.87亿元，分别实现同比增长61.30%和69.00%，近期相关增速略超前述预期。 受销售拉动，2012年和2013年一季度60家房企预收账款/上年营业收入分别上升至1.25倍和1.44倍，较好的销售业绩锁定了全年的收入增长，符合我们的预期。预收账款的增长伴随着2012年全年和2013年一季度60家房企销售商品、提供劳务收到的现金同比分别增长26.80%和75.47%。 图5：预收账款对收入的保障进一步增强（单位：倍） 图6：M2同比与消费者房价预期上涨比例 资料来源：企业公开数据、中债资信 资料来源：国家统计局、PBOC、中债资信 调控政策目前尚难釜底抽薪，不排除出台新一轮调控政策的可能，预计二三季度销售增速将回落 2013年3月以来陆续出台的“新国五条”（见附件三）以及地方细则包含新建商品住房价格控制目标（北京和广州出台了更为严厉的价格指导措施）、限购、限贷、二手房交易个税以及住宅及用地供应等方面，其中一线城市稍显严格，但整体政策温和落地，影响小于预期。 图7：北京商品住宅库存处于历史低位（单位：万平米） 图8：广州商品住宅可售库存持续负增长（单位：万平米） 资料来源：企业公开数据、中债资信 资料来源：企业公开数据、中债资信 目前政策尚难起到釜底抽薪的效果，表现在：首先，《通知》出台至今，二手房市场经历了政策落地前的过度透支和政策落地后的迅速降温，但新建住宅成交量价没有因可能引发的市场预期转变而恶化。中债资信重点监测的14个城市的新建住宅成交面积仍处于高位，去化 第 4 页 共 14 页 行业评论 特别评论 周期持续下降，价格基本维持稳定1。其次，若价格指导措施将令库存恢复进程产生不确定性，难以消除北京、广州等地房屋售价的潜在上涨压力2。 从历史调控轨迹看，重大利空政策的出台恰逢百城房价指数环比密集、持续地突破1%的涨幅阶段。2013年1月、3月和4月百城房价指数环比分别为1.00%、1.06%和1.00%，政策容忍度在不断下降，以史为鉴，若房屋售价持续回暖，预计后续仍将有调控政策出台。可能的调控手段包括提高个人房贷门槛和利率或房产税试点扩围等。 图9：近期百城房价指数环比不断超过1%令政策容忍度在不断下降 资料来源：公开资料、中债资信 2013年一季度销售市场的火爆主要由前期政策利空效应逐步消散、中性偏积极的货币供应和居民消费看涨预期三重因素叠加作用所致，若市场复苏过于强烈，可能引发新一轮的利空政策出台。此外，市场机构普遍预期下半年CPI或将走高，令货币政策出现收紧的可能。在上述因素引导下，消费预期亦将出现不确定性，因此2013年二三季度销售面积与金额的增速趋缓是大概率事件。 城市间库存去化仍存差异、企业间销售的分化趋强 尽管2013年一季度一二三线城市的销售均呈现回暖的态势，分别实现销售面积累计同比69.23%、57.77%和76.80%，但库存去化压力仍有差异，其中北京、上海等一线城市的库存压力相对更小。 图10：一二三线城市32013年一季度销售面积（单位：万平米） 资料来源：公开资料、中债资信分析整理 1 具体分析请见《特别评论[2013]第27期(总第113期)-“国五条”地方细则温和落地，影响小于预期，后续政策走势难料》 2 具体分析请见《特别评论[2013]第44期(总第130期)-北京、广州房价指导措施相继出台，当地楼盘上市节奏或受影响》 3 受限于数据完整性和可比性，此处一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括南京、福州、苏州、厦门、杭州、宁波、成都、哈尔滨、天津、重庆、东莞；三线城市包括舟山、惠州、南充、昆明、兰州、南昌、温州、汕头、徐州、扬州，更为完整的城市划分请见附件二 第 5 页 共 14 页 行业评论 特别评论 图11：主要城市库存去化周期对比（单位：周） 资料来源：CREIS中指数据、中债资信分析整理 2012年全年和2013年一季度，中债资信监测的60家房地产开发企业销售（以销售商品、提供劳务收到的现金测算）基尼系数分别为0.69和0.73，2012年60家企业中销售排名前10、20和30位的企业现金流入之和占60家企业所有现金流入量总计的比重分别为69.78%、83.25%和91.07%，2013年一季度分别为72.93%、85.88%和93.37%。2013年1~3月房屋销售的全面回暖令房地产开发企业间分化与行业集中进程提速。 图12：2013年一季度60家企业销售洛伦茨曲线 图13：近年来60家企业销售基尼系数 资料来源：企业公开数据、中债资信 资料来源：企业公开数据、中债资信 开工增速提升令60家房企库存量小幅回升，但周转率保持稳定，一线房企4库存压力更小，未来有望继续处于去化通道中 2013年1月《展望》中，我们认为“随着2013年房屋新开工增速的回暖，企业存货同比增速有望在当年实现回涨”，同时，“2013年企业将存货结转成本会减少存货总量，但考虑到2013年企业补存货对存货总量的推升影响，增减效应同时作用将令2013年存货周转率保持稳定”。从实际数据来看，2012年和2013年一季度末60家房企存货分别为11848.34亿元和12673.58亿元，同比增速分别为20.12%和24.25%；同时，2013年一季度60家房企存货周转率为0.04次，而去年同期为0.03次，上述数据均基本符合原有预判。 供需关系的进一步改善令上述企业的库存压力持续减轻。以存货/预售账款作为60家企 4 一线房企包括万科企业股份有限公司、保利房地产(集团)股份有限公司、招商局地产控股股份有限公司和金地(集团)股份有限公司，具体划分请见附件一 第 6 页 共 14 页 行业评论 特别评论 业库存压力大小的判断指标，可以看出2013年3月底60家企业存货/预收账款已下降至2.54倍，无论从环比还是同比看均有所下降，且一线房企存货/预收账款下行得更快，优于整体水平。尽管未来销售增速将有所回落，但在存货周转率保持稳定的情况下，二三季度60家房企仍有望继续处于库存去化通道中。 图14：60家企业库存总量（单位：亿元） 图15：60家企业经年化的存货周转率（单位：次） 资料来源：企业公开数据、中债资信 资料来源：企业公开数据、中债资信 图16：一线房企与60家房企的存货/预收账款对比（单位：倍） 资料来源：企业公开数据、中债资信 盈利指标略有弱化为前期“降价跑量”所致，我们维持其在中后期将企稳回升的判断 结合商品房售价和土地成本分析，《展望》认为“与上年同期比较，2012年全年和2013年初60家房企的营业毛利率均将呈现弱化的趋势”。2012年全年和2013年一季度60家房企的营业毛利率分别为37.35%和38.00%，分别同比下降2.29和3.03个百分点，是前期“降价跑量”所致。近期百城房价指数为代表的房屋销售价格不断攀升，因此我们依旧维持“营业毛利率在2013年后期会逐渐企稳回升”的判断。 2012年全年和2013年一季度，60家房企的期间费用收入比分别为9.39%和13.52%，2011年全年和2012年一季度分别为10.13%和15.52%。受益于融资成本的降低，期间费用比快速下行，2012年三季度、全年和2013年一季度财务费用贡献率分别为7.04%、3.19%和-1.06%。2012年全年和2013年一季度EBIT利润率分别为23.66%和21.02%，较上年同期均有所下滑，我们依旧维持《展望》中“2013年EBIT利润率将呈现与营业毛利率同趋势”的判断。 第 7 页 共 14 页 行业评论 特别评论 图17：60家房企营业毛利率与期间费用收入比 图18：2006年以来60家房企EBIT利润率 资料来源：企业公开数据、中债资信 资料来源：企业公开数据、中债资信 表1：2011年以来期间费用收入比驱动因素分解表（单位：%） 项目 2011年12月31日 2012年3月31日 2012年6月30日 2012年9月30日 2012年12月