中国国家建设：MGM项目已锁定，比预期更早

估计更改购买股本|香港|房屋建筑2013年5月13日获得105亿港元的米高梅合约;提高2014财年每股收益CSCI与美高梅中国控股有限公司锁定澳门路Co项目合同价值105亿港元，是CSCI历史上最大的全传导合同。该项目将于2014年1月开工，比我们预期的要早。因此，我们将2014财年每股收益提高4％。对2015财年每股收益或我们基于DCF的采购订单11.9港元没有明显影响；维持买入。股价的催化剂/支撑是13-14财年的强劲新订单；鉴于BT项目的收入贡献不断增加，资产负债率上升带来了压力。米高梅路tai项目可能会在2014财年贡献利润米高梅路tai城项目的建设期为2014年1月至2016年4月，因此CSCI很有可能在YE14之前完成该项目的30％以上，并且能够确认2014财年的利润。该项目包括建造酒店塔楼，赌场游戏，娱乐场所，零售空间和停车场。预计FY13-14E会有大量新订单CSCI在2013年1月至4月录得强劲新订单（204.4亿港元，占2013财年目标的51％），其中包括来自香港的111亿港元，来自澳门的24.7亿港元和来自中国的61.5亿港元。我们预计13年2季度来自中国的BT合同以及2H13-1H14的永利赌场项目； CSCI将在1H14将米高梅项目视为一项新订单。因此，我们将FY13E / 14E的新订单提高至438亿港元/ 573亿港元（同比增长24％/ + 31％同比），但鉴于MGM合约早于预期，我们将FY15E的新订单降低至492亿港元。将2014财年每股收益提高4％由于美高梅路tai项目将于2014年1月开工，并在2014财年贡献利润，我们将我们的FY14E每股盈利提高4％至0.86港元，比我们预期的要早（我们之前预计MGM项目将从1H15开始动工）。 CSCI于3月13日发行了5亿美元的5年期有担保票据，票面利率为3.125％，这将有助于降低其利息成本；这种积极影响被我们更为保守的保证金预测所抵消，以将大合同利润确认的时间滞后因素考虑在内。我们在很大程度上维持13年和15年的每股收益。估算（12月） （港币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）1,4912,1232,8033,5323,758每股收益0.4370.5710.6940.8640.920每股收益变化（同比）31.7%30.5%21.6%24.4%6.4%股息/分红0.1300.1600.2100.2600.280自由现金流/股0.279(0.383)(1.02)0.268(0.516)估值（12月）杰奎琳·李>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）jacqueline.li@baml.com黄FA（CFA）>>+852 2161研究分析师美林证券（香港）edmond.huang@baml.com库存数据价格HK $ 11.56价钱目的HK $ 11.90日期成立时间2013年3月21日投资意见C-1-7波动风险高52周范围HK $ 5.92-HK $ 12.00瓦尔克先生/分享（百万）US $ 5,790 / 3,887.4市值（百万）HK $ 44,939平均每日卷5,764,006美国银行股票代码/交易所CCOHF / HKG彭博/路透社3311 HK / 3311.HK ROE（2013E）18.2%净债务兑权益（2012年12月）24.0％美东时间。 5年EPS / DPS成长性16.0％/ 16.0％免费浮动42.9%2013E每股收益0.710.692014年每股收益0.830.862015年每股收益0.930.922013年EBITDA（米）2,748.22,579.72014年EBITDA（米）2,910.22,944.22015年EBITDA（米）3,103.32,925.72011A2012A2013E2014年2015年市盈率26.43倍20.24倍16.65倍13.38倍12.57倍股息收益率1.12%1.38%1.82%2.25%2.42%EV / EBITDA *30.03倍21.94倍17.09倍14.98倍15.07倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第12页。2.12%-3.17%-9.12%2.44%-4.69%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第13至15页上的重要披露。第11页上的分析师认证。第11页上的价格目标依据/风险。第11页上的链接到定义。11276328中国国家建设关键变更（港元）以前当前MMG项目已锁定，比预期的要早 中国国家建设2013年5月13日2智商个人资料SM中国国家建设公司介绍 中国建筑国际（CSCI）是香港和澳门的领先建筑承包商从事建筑施工的民用工程作业和其他外围作业。自2009年以来，CSCI已在中国启动BT / BOT项目。最大的股东是中央控制的国有企业中国建筑工程总公司（CSCEC），通过CSCECL（601668 CH）控制了CSCI 62％的股份。投资论文 我们对CSCI给予“买入”评级，因为1）香港建筑新订单可能保持强劲在12-15财年之前，2）CSCI可能锁定永利3）CSCI凭借其在中央控制的国有企业的地位，在亚洲的领导地位和良好声誉以及合作的强大融资能力，能够赢得中国高利润率的社会住房BT项目与母公司CSCEC。主要风险是社会住房规模缩小和应收款风险。图1：CSCI 2012财年收入细分窗帘BT和BOT 34％TO＆TOT 6％墙5％构成55％资料来源：公司资料库存数据市净率2.6倍关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（百万港元）营业额16,37919,76530,45635,40333,591毛利1,7982,4103,5924,1114,025出售一般管理费用(577)(740)(1,366)(1,542)(1,497)营业利润1,2891,7362,2942,6392,600净利息和其他收入1463425648861,071合伙人394436607827942税前收入1,8282,5143,4654,3524,612税（支出）/收益(334)(385)(661)(820)(854)净收入（调整后）1,4912,1232,8033,5323,758平均完全摊薄后流通股3,4693,7774,0454,1454,145关键现金流量表数据净收入1,4912,1232,8033,5323,758折旧摊销180274286305326营运资金变动765(1,480)(4,865)(539)(3,545)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(277)(548)(1,122)(1,628)(1,983)经营现金流量2,160369(2,898)1,670(1,444)资本支出(1,208)(1,794)(1,201)(575)(665)（收购）/投资处置(204)4000其他现金流入/（流出）(2,595)(2,166)(1,746)(2,274)2,345投资产生的现金流量(4,008)(3,955)(2,947)(2,849)1,680发行股份/（回购）3,5872,2711,70000已付股息成本(430)(523)(738)(961)(1,104)筹资活动产生的现金流量3,5744,8377,90291345自由现金流951(1,425)(4,100)1,095(2,109)净债务7953,3268,69211,57513,330净债务变动(995)2,2305,3962,8881,735关键资产负债表数据物业，厂房及设备2,0502,3732,7252,8182,804其他非流动资产11,85916,76820,70925,57526,485贸易应收款5,7757,6778,73210,1438,446现金等价物5,4646,7198,8068,5448,805其他流动资产1,5853,67611,66613,12417,248总资产26,73337,21352,63760,20463,788长期债务4,9619,99617,44820,07022,087其他非流动负债698888888888888短期债务1,29849494949其他流动负债10,27912,42716,55718,90917,798负债总额17,23623,36034,94239,91640,822权益总额9,49713,85317,69520,28822,966权益总额26,73337,21352,63760,20463,788智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率8.6%8.5%7.7%7.6%7.2%股本回报率21.1%18.5%18.2%19.0%17.7%营业利润率7.9%8.8%7.5%7.5%7.7%EBITDA保证金9.0%10.2%8.5%8.3%8.7%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.4倍0.2倍-1.0倍0.5倍-0.4倍资产置换率6.7倍6.5倍4.2倍1.9倍2.0倍税率（已报告）18.3%15.3%19.1%18.8%18.5%净债务与股本比率8.4%24.0%49.1%57.1%58.0%利息保障6.7倍7.3倍19.3倍19.2倍12.8倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第12页。 中国国家建设2013年5月13日3估价基于DCF的PO的HK $ 11.9我们使用DCF估值CSCI的建筑业务，而不是13财年的市盈率，因为香港和澳门的潜在大型项目要等到14-15财年才能贡献利润。我们还使用DCF对其BT / BOT / TOT / TO项目进行估值。在基于DCF的估值中，我们使用基于WACC的11％折现率，并假设长期增长率为3％。表1：基于DCF的估值美东时间。 EV净债务少数股东权益估算资产净值/总资产净值的百分比基础相当于（百万港元）（百万港元）（百万港元）（百万港元）%（港元）12A P / E13E P / E14E P / E专案施工（综合）6,8992,94109,84020.3%2.41DCF 16.618.716.6建设-JCE1,1561,1562.4%0.28DCF 12.324.45.0BT项目（合并）34,269-8,324025,94553.5%6.35DCF 31.119.015.1BT项目-JCE6,6316,63113.7%1.62DCF 38.823.923.1BOT-山西阳泉G307公路1,252-1,6240-373-0.8%-0.09DCF-4.49.320.0BOT-山西阳武高速公路（阳泉-于县）1,316-1,21301030.2%0.03DCF-2.1-2.6-3.1TOT-新八一桥23116603970.8%0.10DCF 16.217.617.5TOT-南昌收费桥16829804651.0%0.11DCF 18.533.933.5TOT-南京长江二桥2,6762,6765.5%0.65DCF 9.89.89.2TO-沉阳皇姑供热厂9219901,0202.1%0.25DCF 11.312.411.5FEG（830 HK）499203-1925101.1%0.12DCF-4.612.312.5合伙人权益1931930.4%0.0512倍FY13E市盈率9.612.012.1金融资产7877871.6%0.191个P / B 5.113.025.4其他资产4384380.9%0.111x P / B 1.61.71.6净债务未分配-1,269-1,269-2.6%-0.31总资产净值（YE13 PO）57,4