南方泵业(300145)：产品梯队成型，着眼＋30亿元大产业规划

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年5月5日 南方泵业（300145.SZ） 机械行业 产品梯队成型，着眼+30亿元大产业规划 公司简报 ◆事件： 我们近期实地调研了南方泵业，与公司管理层就中长期成长逻辑、短期增长点及各项新业务部署等方面展开了深入交流。 ◆三大引擎支撑，中短期稳健增长可期： 我们认为稳步推进进口替代、持续开拓下游应用、加速挺进新业务板块这三个驱动因子是保证公司近年来能够独立于周期保持稳健成长的关键因素。预计公司2013年将依靠传统产品不锈钢泵稳步进口替代、供水设备和管道泵持续高速增长、水利泵盈利修复这三大增长引擎，收入和利润规模有望保持25-30%的稳定增长。其中我们提示水利泵、供水设备等增长点存在超预期的可能。此外，股权激励条件要求2013年业绩增长+20%，明确了当期业绩增长的底线。 ◆志存高远，中长期战略思路清晰，有望成为中国的“ITT”： 国内泵类市场容量高达1000-1500亿元，但泵类企业大多专注于某些特定板块，还并未出现如国外ITT、荏原等全品类、全产业链的泵业巨头。公司立足于传统的不锈钢小泵业务，纵向往下游供水设备、上游铸件延伸，横向往铸造泵、水利泵、石化泵、污水泵、特种泵等领域延伸。随着老厂扩建、开发区新厂、长沙长河、湖州南丰四大制造基地陆续落成，我们预计公司现有产品布局3-5年后有望支撑起30-40亿元的收入规模，公司有望成长为国内一流的综合类泵业龙头。 ◆新业务板块相继培育成熟，期待明后年进入爆发期： 往明后年看，公司精心培育的“第三梯队”三大新业务板块逐渐成熟，有望集中放量：a) 长沙长河工业园将在明年投产，水利泵将突破产能限制放手接单，同时盈利能力的修复将放大长河的业绩贡献；b) 与日本鹤见公司合资的南方鹤见污水泵项目经过2年的磨合，计划明年大规模投向市场；c) 湖州南丰6000吨精密铸件项目已经投产，但目前产能仅能满足自供，大规模对外接单将在明年实现。加上“第二梯队”的供水设备、管道泵两款产品仍处于快速上升通道，预计明后年公司将进入新一轮的业绩爆发期。 ◆业绩逐步兑现、新业务放量带来估值切换，继续推荐： 由于供水设备、管道泵和水利泵等今年的主要增长板块将在二三季度陆续进入订单交付高峰期，我们预计公司业绩将呈逐季度向上的趋势。随着业绩逐步兑现，新业务板块日益成型，公司估值有望逐步向14年切换。当前股价仅对应20.4x和15.5x 2013年和2014年动态市盈率。我们看好公司长期成长逻辑和明后年业绩的爆发，予以“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 865 1,049 1,305 1,770 2,258 营业收入增长率 36.08% 21.24% 24.40% 35.71% 27.55% 净利润（百万元） 97 121 153 205 258 净利润增长率 44.45% 24.25% 26.75% 33.83% 25.85% EPS（元） 0.68 0.84 1.06 1.42 1.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.86% 10.93% 12.38% 14.69% 16.21% P/E 33 26 21 15 12 P/B 3 3 3 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：22.05/27.00元 目标期限：6个月 联系人 佘炜超 021-22167204 shewc@ebscn.com 分析师 陆洲 ((执业证书编号：S0930511010007) 熊伟 ((执业证书编号：S0930512040001) 市场数据 总股本(亿股)： 1.44 总市值(亿元)：31.75 一年最低/最高(元)：15.50/23.25 近3月换手率：46.68% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%05-1207-1210-1201-13南方泵业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.54 21.67 39.37 绝对 5.92 12.39 31.16 相关研报 业绩符合预期，龙头企业受益水处理行业大发展 ··········································· 2012-08-07 2013-05-05 南方泵业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华丽转身，综合型泵业龙头呼之欲出 1.1、产品梯队成型，稳健增长可期 公司已经形成了四大梯队依次释放的产品体系，我们预计2013年不锈钢泵稳定增长、供水设备和管道泵持续高速上升、水利泵盈利修复这三大增长引擎将支持公司业绩实现+25%的快速增长。 1）第一梯队是传统不锈钢泵：受宏观形势和基数效应制约，主营业务不锈钢泵的增速不可避免地在放缓，但预计今年仍可保持10-20%的增长（一季度增速在+10%，比去年下半年有所提升）。值得强调的是，公司不锈钢泵的销售政策一直处于较紧的状态，非常注重现金流，是横向拓展的资金基础； 2）第二梯队是已经成熟、进入高速上升轨道的新产品：主要是管道泵和供水设备，去年收入分别达到~8000万和1.2亿元，今年营销体系更加成熟、保持50%以上增长的概率依然很大； 3）第三梯队是储备新品，如污水泵（南方鹤见）、长河水利泵、海水淡化泵、南丰铸造等，大幅业绩贡献可能出现在明年（长河去年虽然已经有~5000万元的收入贡献，但由于收购整合问题去年处于微亏状态，其盈利能力复苏将是今年公司另一大亮点）； 4）第四梯队是战略储备，如深井泵、石化泵、耐酸泵等，尚处于培育或部署阶段。 1.2、中长期规划：着眼+30亿元大产业，全产业链泵业巨头呼之欲出 我们判断，公司现有产品布局在3-5年内有望达到30-40亿元的收入体量，分板块拆分如下： 1）传统不锈钢泵目前~8亿元体量、50万台产量，扩产结束后产能将达到100万台、产值20亿元； 2）长沙长河作为水利泵基地，新厂区建成后有望达到3-5亿元规模； 3）管道泵、供水设备市场容量巨大，中期也将分别达到3-5亿元规模； 4）子公司湖州南丰铸造全部达产后，外接订单能力可达2-3亿元； 6）与日本鹤见合资的污水泵项目放量后也有望达到1亿元的体量。 除此之外，公司还考虑通将产品线进一步延伸到石化泵或深井泵（已有少量涉足）等领域。从公司战略规划的角度来看，我们认为这两年公司的稳定增长仅仅是过渡阶段，真正的爆发期将在未来几年出现。 公司未来发展方向是着眼于1000-1500亿元的国内泵类大市场，成为国内第一个全产业链、全产品线的泵业企业。泵产品的通用性、客户一站式采购的需求特性决定了未来泵行业将从目前的分板块割据走向“赢者通吃”的格局，公司将加快资源整合速度，力争成为定位中高端的全品类龙头企业。 1.3、新业务板块：公司战略转型的关键 1）水利泵产能瓶颈即将突破，盈利能力逐渐回升：去年全年长河水利泵收入约~5000万元，但处于严重的供不应求状态，产能是最大瓶颈（目前 2013-05-05 南方泵业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 租用厂房）。新厂区基建已经启动，计划明年可投产，将大幅释放产能。我们测算去年10月份签订的伊拉克幼发拉底河项目5000万元大订单去年供交付+1000万元，余下预计可在今年年内全部交付完毕（用于幼发拉底河灌溉项目，通过出口代理商竞标成功）。根据现有产能和饱满的在手订单判断，我们判断今年水利泵板块实现+8000万元的销售收入、同比增长+50%是大概率事件。 盈利能力方面，由于去年长河还处于收购后的磨合阶段，到9月份后才实现扭亏、全年依然微亏，而预计今年长河的盈利能力有望逐渐恢复到正常水平。 2）管道泵处于高速上升通道：管道泵属于铸造泵，主要用于工矿企业、水处理、楼宇的暖通系统，其特点是口径大但扬程不高。管道泵是公司近两年新进入的领域，市场容量巨大（单个城市改造就需要上亿元的采购量）。去年由于产能受限公司管道泵处于供不应求的状态，今年南丰铸造公司的配套供应能力提升管道泵的产能将得到释放，加上销售网络进一步拓展（已获得大部分北方城市的准入资质），有望保持+50%的增速。 盈利能力方面，管道泵的毛利率低于不锈钢泵、但由于客户集中、渠道费用也相对更低，我们测算其净利率与不锈钢泵相当。 3）南丰铸造极具稀缺价值，需求可预见性高：湖州一期6000吨铸造工厂已经投产，但目前90%产品均供应母公司。已有外部客户前来接洽（多数为长三角地区大型制造业企业），未来计划一半以上供给外部客户。出于环保原因政府对新建压铸厂的审批格外严格，而南丰兼有砂铸和精铸能力，具有很强的稀缺价值，我们判断外供铸件需求的可预见性非常强。 4）水资源日益紧张，深井泵市场潜力可观：用于农村、矿山、油田、地热等环境下的井下提水，目前公司深井泵产品以出口中东地区为主。但在国内水资源日益紧张的背景下提高井深、更大程度开发水资源已成为趋势，公司看好深井泵市场，考虑加大投入。 图表1：南方泵业：分业务板块营业收入预测拆分 资料来源：公司资料，光大证券研究所预测 （百万元）2012A2013E2014E2015E 传统不锈钢泵（CDL、CHL等）720.1809.3915.01034.8同比增长7%12%13%13% 新不锈钢泵（SJ系列）29.537.748.662.7同比增长26%28%29%29% 铸造泵（TD系列）83.5133.5200.3280.4同比增长59%60%50%40% 水利泵（长河）55.085.0153.0229.5同比增长N.A55%80%50% 成套变频供水设备124.7187.1280.6392.8同比增长49%50%50%40% 污水泵（南方鹤见）N.AN.A30.060.0同比增长N.AN.AN.A100% 铸造件（南方南丰）N.A10.0100.0150.0同比增长N.AN.A900%50% 零配件21.922.023.024.0同比增长7%0%5%4% 2013-05-05 南方泵业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 865 1,049 1,305 1,770 2,258 营业成本 554 670 836 1,133 1,451 折旧和摊销 15 23 56 72 86 营业税费 6 7 9 12 15 销售费用 107 125 150 204 255 管理费用 81 108 135 177 226 财务费用 -12 -14 -10 -8 -8 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 1 1 营业利润 124 146 187 251 316 利润总额 125 152 193 257 322 少数股东损益 4 2 3 3 3 归属母公司净利润 97.30 120.89 153.23 205.06 258.06 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 1,273 1,480 1,624 1,923 2,234 流动资产 983 1,000 1,004 1,174 1,421 货币资金 687 664 601 608 712 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 78 91 110 154 194 应收票据 9 9 9 15 18 其他应收款 9 13 18 21 29 存货 160 204 235 332 427 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 184 268 439 568 639 无形资产 69 103 98 93 88 总负债 258 323 333 470 582 无息负债 258 323 333 470 582 有息负债 0 0 0 0 0 股