2019年三季报点评：Q3业绩持续亮眼，内生外延彰显优质赛道潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 比音勒芬(002832) 买入 2019年三季报点评 （维持评级） 服装II 2019年10月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 308/134 总市值/流通(百万元) 8,080/3,520 上证综指/深圳成指 2,938/9,534 12个月最高/最低(元) 29.67/14.84 相关研究报告： 《比音勒芬-002832-2019年半年报点评：内生持续稳健高增长，身处优质赛道潜力不断释放》——2019-08-26 《比音勒芬-002832-2018年报&19年一季报点评：业绩保持亮眼高增长，内外兼修强化品牌优势》——2019-04-22 《比音勒芬-002832-2018年业绩快报点评：业绩逆势表现亮眼，品牌龙头优势凸显》——2019-02-20 《比音勒芬-002832-2018年三季报报点评：Q3表现持续亮眼，全年业绩确定性突出》——2018-10-29 《比音勒芬-002832-2018年半年报点评：同店+开店共促高增长，新品牌推出带来长期看点》——2018-08-20 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：彭若恒 E-MAIL： pengruoheng@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3业绩持续亮眼，内生外延彰显优质赛道潜力  Q3业绩增速64.41%达预告上限，好于市场预期 公司前三季度实现营收/业绩13.23/3.11亿，同增25.0/51.1%。Q3实现营收/业绩4.8/1.4亿，同增24.6/64.4%，业绩增速达此前预告上界，好于市场预期。剔除高新减税影后公司Q3业绩增速仍达45.5%，盈利能力持续提升。  内生动力持续强劲，开店拓渠道有序推进，预计同店保持两位数 随着公司下半年进入渠道拓展主要阶段，Q3展店预计稳步推进，根据公司全年开店计划预计下半年有望净增店80家以上；同时随“调位置、扩面积”的店铺改造计划推进，以及对精品店和大型体验店着力打造，预计公司同店仍实现15%左右增长，强劲内生+稳健外延共同推动营收连续十个季度高速增长。  盈利能力持续提升，现金质量继续改善 前三季度公司毛利率提升4.8pct至68.0%，其中Q3提升6.7pct.，延续良好升势，预计主要受益折扣率改善以及直营占比提高推动；销售费用率上升1.37pct，预计主要系门店运营费用增加，管理费用率上升1.95pct，主要与股权激励费用影响有关；存货周转天数同比增加122.5天至414.4天，主要系近年业务扩张较快且新品牌威尼斯业务增加备货影响，且公司正积极加大奥莱店布局加强库存消化；应收账周转天数增3.3天，此外公司经营净现金流/营业收入提升4.03pct，Q3经营性现金流同增长达55%，现金质量持续改善。  身处优质细分赛道，仍具广阔扩张空间 公司积极打造“专业体育+时尚休闲+度假旅游”系列产品矩阵，精准把握需求升级趋势，渠道布局不断完善强化，会员服务能力提升有效增强客户粘性；中长期来看开店尚具空间，此外价格相对亲民的威尼斯品牌以特色休闲度假风格定位蓬勃的国内亲子旅游出行市场，未来发展空间值得期待。  业绩保持稳健高增长，内外兼修强化品牌优势，维持“买入”评级 公司卡位中高端运动休闲优质赛道，内外兼修驱动稳健快速发展，我们维持19-21年EPS为2.25/2.86/3.53元，对应PE20/16/13倍，维持“买入”评级。  风险提示 宏观经济景气度持续下行，新系列培育不及预期，库存积压等。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,054 1,476 1,904 2,446 3,126 (+/-%) 25.2% 40.0% 29.0% 28.5% 27.8% 净利润(百万元) 180 292 411 519 640 (+/-%) 35.9% 62.2% 40.5% 26.4% 23.4% 摊薄每股收益(元) 1.69 1.61 1.33 1.68 2.08 EBITMargin 29.2% 27.0% 24.3% 24.0% 23.3% 净资产收益率(ROE) 23.7% 22.8% 20.6% 21.1% 21.1% 市盈率(PE) 35.6 16.3 19.7 15.6 12.6 EV/EBITDA 23.0 13.8 18.1 14.4 11.9 市净率(PB) 3.29 2.92 4.04 3.28 2.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0O/18D/18F/19A/19J/19A/19上证指数比音勒芬 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 Q3营收稳健业绩有所加速，好于市场预期 Q3实现营收/业绩4.78/1.37亿，同增24.60/ 64.41%，业绩增速达预告上限，好于市场预期，三季报实现营收/业绩13.23/3.11亿，同增24.95/51.09%。剔除高新减税影后公司Q3业绩45.47%，除营收稳健增长外，盈利能力大幅增强成为高增长重要原因，再扣除Q2股权激励费用0.13亿元后前三季度业绩增速为35.55%。 图1：比音勒芬营收及增速（%） 图2：比音勒芬业绩及增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 从渠道角度来看，随着公司下半年进入渠道拓展主要阶段，Q3展店预计稳步推进，根据公司全年开店计划预计下半年有望净增店80家以上；同时随“调位置、扩面积”的店铺改造计划推进，以及对精品店和大型体验店着力打造，预计公司同店仍实现15%左右增长，强劲内生+稳健外延共同推动营收连续十个季度高速增长。 毛利率带动盈利能力持续提升，现金质量继续改善 前三季度公司毛利率提升4.75pct至68.00%，其中Q3提升6.66pct.，延续良好升势，预计由折扣率改善以及直营占比提高共同推动；销售费用率上升1.37pct，预计主要系门店运营费用增加，管理费用率上升1.95pct，股权激励费用影响减弱，财务费用率上升0.27pct，综合来看期间费用率上升3.59pct。 图3：公司近年毛利率、净利率情况 图4：公司近年期间费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 营运能力稳定，现金流继续改善 前三季度存货周转天数同比增加122.5天至414.4天，主要系近年业务扩张较快以及新品牌威尼斯开始力使得备货大幅增长，且公司也在大力发展奥莱店实现库存消化，应收账款周转天数增3.3天，指标较上半年有所优化，此外公司经营净现金流/营业收入提升4.03pct，现金质量改善显著。 图5：改善营运情况 图6：公司现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议:业绩保持稳健高增长，内外兼修强化品牌优势，维持“买入” 公司主品牌定位中高端，深耕高尔夫特色运动领域，打造“专业体育+时尚休闲+度假旅游”系列产品矩阵，精准把握较高收入消费者需求升级趋势，增长潜力不断验证，目前来看开店空间依然广阔，且凭借持续投入打造一流产品力及会员服务能力，有望不断强化客群消费粘性。同时威尼斯品牌目前培育进展顺利，该系列定位高速成长的度假休闲领域，长期有望成为公司第二增长来源点。 公司定位中高端运动休闲优质赛道，内生外延驱动稳健快速发展，预计19-21年EPS为2.25/2.86/3.53元，对应PE20/16/13倍，维持“买入”评级。 表1：同行业上市公司估值比较 代码 公司简称 股价 10/18 总市值 亿元 EPS PE PB 2018 19E 20E 21E 2018 19E 20E 21E 2018 603808 歌力思 17.41 57.89 1.08 1.29 1.52 1.76 16.1 13.5 11.5 9.9 2.35 603839 安正时尚 13.65 54.89 0.70 0.93 1.09 1.22 19.5 14.7 12.5 11.2 1.58 002832 比音勒芬 26.21 80,799 1.61 1.33 1.68 2.08 16.3 19.7 15.6 12.6 3.72 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 543 719 860 1054 营业收入 1476 1904 2446 3126 应收款项 138 146 188 240 营业成本 542 634 856 1157 存货净额 622 705 942 1269 营业税金及附加 15 19 24 31 其他流动资产 449 571 734 938 销售费用 438 571 725 907 流动资产合计 1813 2201 2784 3560 管理费用 108 218 254 305 固定资产 111 150 218 276 财务费用 (7) (16) (19) (21) 无形资产及其他 112 108 105 101 投资收益 14 0 0 0 投资性房地产 84 84 84 84 资产减值及公允价值变动 (14) (5) (5) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (43) 0 0 0 资产总计 2119 2543 3191 4022 营业利润 337 473 600 744 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 6 10 10 10 应付款项 158 176 236 317 利润总额 344 483 610 754 其他流动负债 321 357 459 591 所得税费用 51 72 92 113 流动负债合计 479 533 694 909 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 20 60 归属于母公司净利润 292 411 519 640 其他长期负债 11 11 11 11 长期负债合计 11 11 31 71 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 490 544 725 979 净利润 292 411 519 640 少数股东权益 1 1