周期底部业绩拐点将现，长期产品矩阵完善成长可期

生物股份（600201） 证券研究报告·公司研究·动物保健 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 周期底部业绩拐点将现，长期产品矩阵完善成长可期 买入（上调） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1896.61 1127.61 1365.76 1751.85 同比（%） -0.2% -40.5% 21.1% 28.3% 归母净利润（百万元） 754.47 355.69 525.80 696.11 同比（%） -13.3% -52.9% 47.8% 32.4% 每股收益（元/股） 0.64 0.32 0.47 0.62 P/E（倍） 28.51 60.48 40.91 30.90 投资要点  公司发布三季度业绩报告：19Q1-Q3实现收入8.48亿同降40.8%，归母净利2.48亿同降63.5%；其中Q3单季实现营收3.37亿同降49.8%，归母净利0.78亿同降75.6%。  非洲猪瘟疫情下业绩处于周期底部，拐点将现。非洲猪瘟疫情影响生猪存栏量大幅减少，根据农村农业部，9月400个监测县能繁母猪存栏同降38.9%/环降2.8%，生猪存栏同降41.1%/环降3.0%。此轮周期产能深度去化，造成公司猪用疫苗产品销售大幅下滑。但9月存栏数据环比降幅收窄，主要由于北方多省已出现能繁母猪环比转正，而南方降幅较大的省份也出现明显收窄，边际改善下业绩拐点将现。  毛利率受产品结构及销售策略影响有所下滑，库存计提减值影响利润。前三季度毛利率62.83%同降11.65pct，主要由于：1）禽养殖高度景气下毛利率较低的禽苗占比有所提高；2）通过提高赠送比例争取更多市场份额，也在一定程度上摊低毛利率。库存来看，由于18年更换口蹄疫文号及非洲猪瘟导致库存积压，19年中报主要计提三价苗减值，三季度约1500万减值主要是对18年下半年生产的二价苗计提。  前瞻性布局新园区投产在即，进一步夯实龙头地位。2015年启动金宇生物科技产业园区项目，智能制造全面升级，预计19年12月竣工。新园区的投产将扩充公司的生产规模，满足大型养殖集团的单批量产能。同时产品质量达到国际标准，疫苗稳定性强，生物安全等级领先（满足P3和局部P4标准），且运营费用降低。  挖掘宠物疫苗蓝海市场，产品矩阵不断完善。近日公司与日本动保巨头共立制药株式会社（亚洲最大/全球排名12位，在日本宠物动保领域市占率高达42%）共同出资1.6亿（金宇持股51%）设立合资公司，强化宠物疫苗布局，在研发生产、工艺技术、渠道拓展、品牌建设等方面深度合作。根据《2018年中国宠物行业白皮书》，中国宠物行业市场规模1708亿同增27.5%，其中宠物医疗市场规模393亿占比23%，而宠物疫苗中进口苗占比超90%。公司有望在高复合增长的蓝海市场挖掘全新利润增长点。  盈利预测与投资评级：不考虑非洲猪瘟疫苗，我们预计19-21年公司实现营收11.3/13.7/17.5亿元，同增-40.5%/21.1%/28.3%；归母净利3.6/5.3/7.0亿元，同增-52.9%/47.8%/32.4%，当前股价对应PE为60.5X/40.9X/30.9X，若非洲猪瘟疫苗推出将进一步贡献利润弹性。考虑到当前行业整体处于基本面底部边际向上，业绩拐点临近，同时动保龙头产品矩阵丰富化叠加前瞻性布局国际化标准新园区，长期成长轨迹清晰化，向平台型企业过渡不断提升竞争壁垒，成长驱动力强，上调至“买入”评级！  风险提示：非洲猪瘟疫情不确定性风险，市场竞争风险，行业政策风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 19.10 一年最低/最高价 13.80/19.99 市净率(倍) 4.49 流通A股市值(百万元) 21511.19 基础数据 每股净资产(元) 4.25 资产负债率(%) 11.01 总股本(百万股) 1126.24 流通A股(百万股) 1126.24 [Table_Report] 相关研究 1、《生物股份（600201）：动保龙头前瞻性布局，二次腾飞将起航》2019-09-25 [Table_Author] 2019年10月20日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 金含 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%26%34%2018-102019-022019-06生物股份 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：生物股份19Q3季报拆分 生物股份 年报 季报 2014 2015 2016 2017 2018 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 利润表相关 营业收入 1,062.93 1,246.51 1,517.02 1,901.01 1,896.61 557.33 204.02 670.67 464.59 334.05 177.19 336.61 YOY 17.3% 21.7% 25.3% -0.2% 20.9% -30.3% 17.4% -19.4% -40.1% -13.2% -49.8% 毛利率 76.2% 77.0% 77.8% 79.4% 72.5% 76.1% 67.9% 75.1% 66.4% 72.2% 61.6% 54.1% 期间费用率 29.3% 28.1% 26.3% 25.1% 25.0% 13.2% 46.7% 19.4% 37.8% 17.5% 57.0% 26.6% 销售费用 167.12 178.44 234.86 270.92 257.04 28.47 46.44 66.40 115.73 27.38 47.41 45.43 销售费用率 15.7% 14.3% 15.5% 14.3% 13.6% 5.1% 22.8% 9.9% 24.9% 8.2% 26.8% 13.5% 管理费用 151.91 183.87 178.78 241.24 146.60 56.27 59.28 24.60 37.27 18.24 32.39 28.52 研发费用 107.43 45.55 31.06 19.39 21.79 19.04 管理费用率 14.3% 14.8% 11.8% 12.7% 13.4% 10.1% 29.1% 10.5% 14.7% 11.3% 30.6% 14.1% 财务费用 -7.31 -12.65 -14.65 -34.75 -36.47 -11.08 -10.46 -6.52 -8.41 -6.68 -0.67 -3.59 财务费用率 -0.7% -1.0% -1.0% -1.8% -1.9% -2.0% -5.1% -1.0% -1.8% -2.0% -0.4% -1.1% 归母净利 404.32 479.73 644.54 870.09 754.47 296.31 62.85 321.87 73.43 158.65 11.33 78.46 YOY 18.7% 34.4% 35.0% -13.3% 11.4% -48.2% 9.0% -60.8% -46.5% -82.0% -75.6% 净利率 38.0% 38.5% 42.5% 45.8% 39.8% 53.2% 30.8% 48.0% 15.8% 47.5% 6.4% 23.3% 资产负债表相关 应收票据及应收账款 175.42 254.98 274.07 470.10 778.70 687.06 633.31 949.56 778.70 800.59 677.91 756.92 YOY 45.4% 7.5% 71.5% 65.6% 72.2% 72.9% 68.0% 65.6% 16.5% 7.0% -20.3% 存货 217.21 221.82 229.05 230.59 313.05 266.49 318.50 304.31 313.05 332.04 334.96 245.40 YOY 2.1% 3.3% 0.7% 35.8% 25.5% 44.8% 42.5% 35.8% 24.6% 5.2% -19.4% 固定资产 387.67 404.74 380.89 398.98 757.95 642.77 633.52 625.00 757.95 744.50 736.35 738.80 YOY 4.4% -5.9% 4.7% 90.0% 72.5% 77.7% 76.0% 90.0% 15.8% 16.2% 18.2% 在建工程 190.07 313.59 225.15 303.41 737.65 323.71 348.90 378.49 737.65 775.28 777.42 798.27 YOY 65.0% -28.2% 34.8% 143.1% 34.5% 11.0% -15.4% 143.1% 139.5% 122.8% 110.9% 应付票据及应付账款 179.87 184.80 195.06 244.42 324.10 239.18 214.75 246.72 324.10 251.91 238.77 229.93 YOY 2.7% 5.6% 25.3% 32.6% 21.0% 19.6% 45.7% 32.6% 5.3% 11.2% -6.8% 现金流量表相关 经营活动产生的现金流量净额 585.19 494.32 756.12 891.44 422.46 58.54 -23.70 153.05 234.58 -71.25 102.22 94.42 投资活动产生的现金流量净额 -197.42 -342.07 -383.05 -2,099.37 -125.35 -71.07 -83.85 -307.69 337.26 -91.67 605.51 -66.33 筹资活动产生的现金流量净额 -150.99 -70.66 997.57 190.57 -666.06 -233.46 -214.45 -56.21 -161.94 -50.03 -258.77 -408.60 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 生物股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3713 3560 3353 3246 营业收入 1897 1128 1366 1752 现金 1728 2004 1865 1318 减:营业成本 522 388 451 533 应收账款 779 725 517 545 营业税金及附加 22 13 16 21 存货 313 550 93 534 营业费用 257 169 184 236 其他流动资产 892 281 878 849 管理费用 254 226 123 158 非流动资产 2601 2867 3551 4124 财务费用 -36 -43 -40 -40 长期股权投资 209 188 200 199