点评报告：经济增速回落，稳增长压力提高

北京大学国民经济研究中心 经济增速回落，稳增长压力提高 ——翟乃森 2019年09月 官方公布值 北大国民经济研究中心 预测值 Wind市场 预测均值 经济增长 GDP当季同比 6.0 6.1 6.1 工业增加值 累计同比 5.8 5.5 5.2 固定资产投资 累计同比 5.4 5.6 5.5 社会消费品零 售额累计同比 7.8 7.7 7.8 出口同比 -3.2 -2.4 -2.6 进口同比 -8.5 -5.2 -4.7 贸易差额 （亿美元） 396.5 350 333.4 通货膨胀 CPI同比 3.0 2.9 2.8 PPI同比 -1.2 -1.5 -1.3 货币信贷 新增人民币贷款（亿元） 16900 14100 14214.3 M2同比 8.4 8.3 8.2 点评报告 A0009-201901019 北京大学国民经济研究中心 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟 组长：苏剑 副组长：戚自科 课题组成员： 蔡含篇 康 健 纪 尧 邵宇佳 许琴芳 翟乃森 联系人： 蔡含篇 联系方式： 010-62767607 gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅 第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 ● 经济增速回落，经济结构进一步调整优化 ● 逆周期政策效果发力，工业增加值超预期反弹 ● 民间投资增速继续小幅下滑，抑制投资增速上涨 ● 内外需低迷叠加摩擦因素抑制出口、进口增速 ● 食品、非食品价格增速剪刀差继续扩大，PPI增速继续下滑 ● 企业贷款拉升信贷、社融同比增速，财政政策带动M2同比增速 2019年3季度，GDP增速下行至6.0%，低于市场预期，较2季度下滑0.2个百分点。分产业看，第一产业增加值43005亿元，增长2.9%；第二产业增加值277869亿元，增长5.6%；第三产业增加值376925亿元，增长7.0%，第三产业增加值占国内生产总值比重为54.0%，比上年同期提高0.6个百分点，对国内生产总值增长的贡献率达到60.6%，经济结构调整优化的前进态势没有变。从需求端看，受汽车消费增速提高的影响，9月份，社会消费品零售总额同比增长7.8%，较8月份上涨0.3个百分点；受民间投资增速持续下滑的影响，2019年1-9月份，全国固定资产投资同比增长5.4%，较1-8月份下滑0.1个百分点；受内外需低迷叠加摩擦因素的影响，按照美元计算，9月份出口额同比增速为-3.2%，较8月份回落2.2个百分点，9月份进口额同比增速为-8.5%，较上月回落2.9个百分点。从供给端看，逆周期政策效果发力，工业增加值超预期反弹，9月规模以上工业增加值同比增速5.8%，超市场预期0.6个百分点，较8月大幅上涨1.4个百分点。此外，在价格方面，受食品价格增速大幅上涨的影响，9月份，CPI同比增长3.0%，较8月份上涨0.2个百分点。在货币金融方面，9月份新增人民币贷款同比多增3100亿元；信贷回升支撑社融同比增速，9月份社会融资规模增量为2.27万亿元，比8月多2550亿元，比去年9月多1383亿元；财政政策带动M2同比增速，2019年9月末广义货币(M2)余额195.23万亿元，同比增长8.4%，增速比8月末高0.2个百分点。 逆周期政策效果发力，工业增加值超预期反弹 9月规模以上工业增加值同比增速5.8%，超市场预期0.6个百分点，较8月大幅上涨1.4个百分点；1-9月规模以上工业增加值累计增长5.6%，增速持平1-8月。其中，从三大门类看，9月份，采矿业增加值同比增长8.1%，较8月加快4.4个百分点，制造业增加值同比增长5.6%，较8月加快1.3个百分点，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长5.9%，同8月持平。可见，9月份工业增加值同比增速超预期反弹得益于采矿业和制造业 北京大学国民经济研究中心 的支撑，这一方面是由于第三季度逆周期政策的效果开始显现，如9月份PMI出现反弹，创下近半年高位，尤其是生产指数和新订单指数获得明显改善，推动工业产出的增加；另一方面则是季末效应的推动，为了达到预期增长目标，往往在季末会出现反弹，维持每个季度整体的平稳增长。 图1：工业增加值当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 汽车消费额增速上涨，拉高整体消费额增速 9月份，社会消费品零售总额同比增长7.8%，较8月份上涨0.3个百分点，这主要是由于汽车消费额增速上涨带动的。9月份，汽车类消费额同比下降2.2%，较8月份收窄5.9个百分点。而这5.9个百分点的上涨影响了9月份社会消费品零售总额同比增速的涨幅大于0.3个百分点。因此，我们认为汽车消费额增速上涨是拉高本月消费增速的主要因素。 1-9月份，社会消费品零售总额同比增长8.2%，较上半年下滑0.2个百分点。影响三季度消费额增速下滑的主要因素有两点，其一，汽车消费增速继续下滑，1-9月份汽车消费额同比下滑0.7%，较上半年下滑1.9个百分点；其二，受国际油价下滑影响，石油及制品类消费额增速在三季度出现下滑，抑制整体消费额增速的上涨，1-9月份石油及制品类消费额同比增长1.7%，较上半年下滑1.4个百分点。 5.805.60-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 北京大学国民经济研究中心 图2：消费增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 民间投资增速继续小幅下滑，抑制投资增速上涨 2019年1-9月份，全国固定资产投资同比增长5.4%，较1-8月份下滑0.1个百分点。与上半年相比，前三季度全国固定资产投资增速下滑0.4个百分点。民间投资占固定资产投资的57%左右，民间投资增速的持续下滑是导致整体投资增速下降的主要因素。 从具体分类来看，一、二、三产的投资增速均出现不同程度的下滑。其中，二产投资增速的下滑对整体投资增速走势的影响较大，1-9月份，二产投资同比增长2.0%，较上半年下滑0.9个百分点。 图3：固定资产投资：累计同比（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 7.007.508.008.509.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.502014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-094.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09 北京大学国民经济研究中心 外需低迷叠加摩擦因素导致出口增速进一步回落 按照美元计算，9月份出口额同比增速为-3.2%，较8月回落2.2个百分点，数据低于预期。主要原因包括：第一，全球经济增长延续低迷状态。由于贸易和投资弱于预期，世界银行在10月份的最新报告中预测2019年全球经济增长预计将放缓至2.5%；9月份世界主要经济体的经济数据验证了这一预期，欧美以及亚洲主要经济体的制造业、服务业PMI双双下跌，全球需求整体走弱制约中国出口增速。第二，高基数效应。2018年9月份出口保持中高速增长，出口同比增速为13.87%，制约2019年9月份的出口增长幅度。第三，中美贸易谈判虽取得实质性进展，但前期贸易摩擦对出口的抑制作用已经显现。9月份中国对美国出口同比增速继续下跌至-21.9%，较8月份回落5.9个百分点。 内需疲弱导致进口同比增速回落 按照美元计算，9月份进口额同比增速为-8.5%，较上月回落2.9个百分点。从已经发布的8月份经济数据以及对9月份经济走势来看，市场普遍认为经济增速下滑压力较大，内需维持低迷状态，10月8日公布的9月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得51.3，较7月回落0.8个百分点，为七个月新低。虽然LPR利率形成机制与降准已经体现逆周期调节的政策意图，但政策的实际效应还未完全显现。 图4：进、出口额同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 食品、非食品价格增速剪刀差继续扩大 9月份，CPI同比增长3.0%，较8月份上涨0.2个百分点，这主要来自于食品价格增速-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07出口金额:当月同比进口金额:当月同比 北京大学国民经济研究中心 大幅上涨的贡献。9月份，食品价格增速继续上涨，非食品价格增速继续下滑，食品、非食品价格增速走势进一步分化。其中，9月食品价格同比增长11.2%，较8月份上涨1.2个百分点，非食品价格同比增长1.0%，较8月份下滑0.1个百分点。 非食品方面，与8月份类似，非食品价格增速几乎是普遍下滑。与8月份相比，9月居住、交通和通信、教育文化和娱乐价格同比增速分别下滑0.3、0.6、0.4个百分点；生活用品及服务、医疗保健价格同比增速则均下滑0.1个百分点。 食品方面，水果、蔬菜价格走势相对平稳，价格同比增速继续下滑；肉、蛋、水产品价格同比增速则继续上涨，尤其是猪肉价格涨幅最为显著。9月份，猪肉价格同比增长69.3%，较8月份上涨22.6个百分点，影响CPI同比增长1.65%左右。 当前快速上涨的食品价格引起了各界的关注，官方对其解释可归结为三点：其一，受供应偏紧影响，猪肉价格上涨；其二，从消费习惯来看，随着天气的转凉，居民对肉、蛋、禽等食品的消费需求增加，促进了其价格的上涨；其三，作为猪肉的替代品，牛、羊、蛋、水产品的价格会随着猪肉价格的上涨而上涨。我们认为，当前持续下滑的非食品价格增速也是需要关注的。自2018年10月份以来，非食品价格同比增速就开始进入下行区间。非食品价格增速的持续下滑，间接反映了总需求的下滑。 需求收缩，PPI增速继续下滑 9月份，PPI同比下滑1.2%，较8月份下滑0.4个百分点。其中，生产资料价格增速下滑0.7个百分点，生活资料价格增速上涨0.4个百分点。从趋势来看，PPI同比增速持续下滑，工业品价格增速进入下行区间。PPI同比增速的持续下滑反映出当前需求的相对乏力。 但从9月单月的具体项来看，与8月份相比，9月份大多数工业品价格并未出现大幅波动的状况。以黑色金属冶炼和压延加工业价格为例，9月份，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比增长-1.3%，其价格下跌的幅度在近三年内属正常波