2013年4月15日 亚洲日报中国电力行业维持增持数据点通读支持我们的部门观点；偏好CRP庞爱德（Edwin Pang）/研究分析师/ 852 2101 6406 / edwin.pang@credit-suisse.com●我们审查了四个IPP最近公布的运营数据，并阅读了国电电话会议的通读内容。●好。国电13年1季度煤炭价格环比为-1.4％。尽管其他IPP的趋势可能不尽相同，但确实可以确保可以轻松满足-5％UFC指导。 CRP和CPI的热量输出略高于CS FY13E。原本可以推动CRP的FY13E产量的新产能投入生产。●不好在同一工厂的基础上，热输出量同比下降5-11％。 DTP和HNP的产量低于CS FY13E的预测（尤其是DTP，在同行中最低）。此外，HNP Tuas的市场份额继续同比下降（-6％）和QoQ（-1.7％），并且HNP排名前四的中国获利工厂（图2）的利用率或环比下降。●根据我们的最新报告（单击此处），我们继续喜欢该行业，但强调了我们对CRP的偏爱（产能增加10％/ 14％，采矿期望较低）。尽管国电集团13年1季度实现的煤炭价格对煤炭行业来说是令人鼓舞的，但从1季度产量来看，随着市场份额持续下降，大士的盈利风险似乎已经上升。 CPI收益率为4.5％，提供了下行支撑。图1：2013年第一季度净发电量与CS FY13E预测摘要13年1季度2012年第4季度1Q1213年1季度同比％1Q13A /2013财年2013财年CS FY 13E对比2012财年（％）HNP-同一工厂（燃煤）61.8665.8465.12-5%253.124.4%0.5%-新产能（燃煤）5.866.064.4731%34.716.9%52.8%-其他（非热）2.492.642.2312%15.416.2%41.3%净代70.2174.5471.82-2%303.123.2%6.1%-新能力开始了吗？否（秦北三号气[CQ，YN]未开始）C反应蛋白-同一工厂（燃煤）23.9924.8925.76-7%98.424.4%0.3%-新产能（燃煤）6.715.792.31191%21.631.1%62.8%-其他（非热）1.771.681.0962%7.025.3%42.8%净代32.4732.3629.1611%126.925.6%9.2%-新能力开始了吗？是（（旗二号，登封二号，贺州和菏泽全面运行，苍南尚未启动）图2：主要盈利工厂的季度利用率利用率％1Q122012年第4季度2012财年13年1季度同比百分比2013年1季度德州61.2%68.8%65.8%56.5%-4.7% -12.4%64.3%玉环63.8%77.0%68.8%63.7%-0.1% -13.3%73.5%海门65.6%67.2%69.0%57.8%-7.7% -9.3%67.5%金陵I（煤气）50.3%28.1%55.4%25.1%-25.2% -3.0%55.4%HNP Grp水平60.6%61.7%58.4%57.7%-2.8% -4.0%58.1%资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。图3：HNP Tuas在新加坡的市场份额和按季度报告的利润 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13大士mkt份额（％）-cumm。 26.6％26.2％26.2％25.2％20.5％净利润（一次性），人民币350360405149净资产大士市场份额（％）-第26.6％25.8％26.2％22.2％20.5％资料来源：EMA，瑞士信贷估计。CRP：在同一个工厂的基础上，CRP的热能产量同比为-7％，略低于我们的估计。但是，积极的是，我们纳入FY13E的新增产能已经上线（苍南除外），其产量超出了我们的估计。因此，整体热量输出与我们的估计相符。CPI：在同一工厂的基础上，CPI热输出同比增长-11％，而新产能（汕头二期和新塘）尚未发挥作用。但是，这已经是预期的。尽管水电在2013年第一季度增长了74％，但我们注意到70％的水力发电发生在2012年第二季度至第三季度（这非常强劲）。因此，现在断定其水电将达到我们对FY13E的-5％估计还为时过早。DTP：DTP在FY13E中新增的热容量非常有限。在同一工厂的基础上，全年的热输出仅占全年的22.3％（在同行中最低）。此外，FY13E即将使用的新型非热力设备（天然气，水力发电）仍将发挥作用。图4：汇总估值表–中国IPP -新能力开始了吗？尚未（新产能：运城，石柱未处置）开始）资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。查看最新运营数据和国电煤价我们审查了四个IPP最近公布的运营数据，并阅读了国电电话会议的通读内容。国电集团提供的数据显示，其13年1季度的混煤价格环比为-1.4％，同比为-16.8％。尽管其他IPP的趋势可能不同，但它表明可以轻松地满足-5-7％UFC的要求。四个IPP的2013年第一季度净发电数据HNP：在同一工厂的基础上，HNP的热输出量同比增长-5％，略低于CS FY13E。我们在FY13E（秦北三期，两家天然气厂[重庆和云南]以及海门3号和4号）中包括的新产能的开工率仍低于我们的估计。有两个负面的影响：（1）其利润最高的四家中国工厂的营业时间同比和环比下降（图2）；（2）大士继续在13年1季度看到市场份额损失（除关税下降外）。资料来源：公司数据，I / B / E / S，瑞士信贷对涵盖公司的估计在行业内首选CRP低于预期的煤炭价格支持IPP将UFC降低-5％的指导。但是，对于HNP和CPI来说，二级业务的风险是不确定的（请参见此处的报告）。图5：主要驱动因素的利润敏感性（2013年）2013基本案例（Rm b m n）HNP8,377C反应蛋白9,722DTP4,361身份识别码1,438煤炭关税1％9,11510,2224,7091,550变化百分比9%5%8%8%单位燃料成本的1％7,9159,4434,1491,367变化百分比-6%-3%-5%-5%利用率1％8,6529,9084,4891,478变化百分比3%2%3%3%-25 bps利息8,1189,5724,1381,366变化百分比-3%-2%-5%-5%资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。消费物价指数-同种植物（热）8.727.949.77-11%32.6326.7%-2.5%-同一种植物（水合）2.452.181.4174%11.4121.4%-5.0%-新容量（热敏）1.531.260.9955%9.1216.8%144.1%净代12.7011.3812.174%53.1623.9%8.0%-新能力开始了吗？尚未（阜新全面投入运营但不包括神头二世和新塘）DTP-同一工厂（燃煤）39.1243.9941.94-7%175.422.3%4.7%-新产能（燃煤）-1.421.12不适用4.90.0%-13.1%-其他（非热）3.334.052.7820%25.113.3%33.3%总42.4549.4645.84-7%205.420.7%5.1%代码R FX Px TP电动汽车U $ b U $ b市盈率（x）市净率（x）净资产收益率（％）ND / E13E收益率（％）12A 13E 14E13E 14E13E 14E13E 14EHNP 0902 O H $ 8.13 9.0014.7 40.316.5 10.9 10.51.5 1.413.6 13.22204.6 4.8CRP 0836 O H $ 24.2 28.014.8 25.515.4 11.9 10.81.9 1.715.8 15.51082.7 3.0CPI 2380 OH $ 2.61 3.002.1 9.810.4 8.9 8.30.7 0.79.1 9.12364.5 4.8DTP 0991 N H $ 3.56 3.566.1 37.29.3 8.7 8.00.8 0.89.8 9.93153.4 3.7HDP 1071新币H $ 3.95-3.4 21.315.3 9.1 8.11.1 1.012.6 12.45082.8 3.4平均13.4 9.9 9.11.2 1.112.2 12.02773.6 3.9 2013年4月15日 亚洲日报-页2 之6-提及的公司（价格截至2013年4月13日）中国国际电力（2380.HK，HK $ 2.61）华润电力控股（0836.HK，HK $ 24.2）大唐国际发电有限公司（0991.HK，HK $ 3.56）华电电力（1071.HK，HK $ 3.95）华能国际电力有限公司（0902.HK，HK $ 8.13）重要的全球披露披露附录本人埃德温·庞（Edwin Pang）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点；（2）我的薪酬中没有任何部分与，与或与之直接或间接相关。本报告中表达的具体建议或观点。中国电力国际（2380.HK）的价格和评级历史2380.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2010年8月25日1.67 2.25 O *2011年1月27日1.60 2.0311年4月12日1.72 R11年4月13日1.73 2.03 O2011年4月19日1.72 2.2211年8月11日1.882.4311年11月28日1.612.222012年2月13日2.012.532012年3月26日1.79 2.302012年8月15日2.212.462012年8月16日2.26 R2012年8月17日2.16 2.46 O2012年10月3日2.07 2.502013年4月11日2.56 3.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。输出性能恢复华润电力控股（0836.HK）的价格和评级历史0836.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分2010年8月25日16.78 21.30 O *2011年1月27日13.62 18.3611年8月23日13.1618.052012年2月13日15.2018.252012年8月21日17.0619.002012年10月3日16.78 19.7013年3月19日22.65 23.002013年4月11日23.90 28.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效 2013年4月15日 亚洲日报-页3 之6-大唐国际发电有限公司（0991.HK）的价格和评级历史0991.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2010年8月25日3.17 3.37牛*11年1月27日2.83 3.0711年8月30日2.082.952011年10月26日1.96 2.652012年2月13日2.723.052012年3月26日2.75 3.362012年8月22日2.653.262012年10月3日2.61 3.302013年3月26日3.43 3.56*星号表示开始或假设覆盖范围。欧盟华能国际电力有限公司（0902.HK）的价格和评级历史0902.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2010年8月25日4.55 5.86 O *2011年1月27日4.36 5.0811年8月11日3.324.6511年10月26日3.46 4.502012年2月13日4.955.962012年3月22日4.51 5.702012年8月2日5.625.852012年10月3日5.88 7.102013年4月10日8.37 9.00*星号表示开始或假设覆盖范围。绩效负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的1