东方海洋(002086)：海参推动业绩增长，期待三文鱼业务发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年4月11日 东方海洋（002086.SZ） 农林牧渔 海参推动业绩增长，期待三文鱼业务发力 公司简报 ◆事件： 公司发布12年年度业绩报告：实现营收6.76亿元，同比下滑10%；实现归属净利润0.99亿元，同比增长3.85%，对应EPS0.41元，低于我们预期。 ◆点评： 公司两块主营业务收入一升一降。 1）报告期内公司海参业务实现营收2.28亿元，同比增长32%。我们测算公司12年销售海参1300吨左右，同比增长50%，但由于价格同比下滑15%，拖累公司毛利率同比下降8个百分点。 2）12年公司水产品加工业务实现营收4.06亿元，同比下滑26%，但毛利率略有提升，达到12%。具体来看，食品加工业务实现营收3.64亿元，同比下滑33%，毛利率不足6%，下滑近6个百分点。 在高毛利率的海参业务推动下，公司综合毛利率达到29.7%，提升5个百分点。 ◆对公司长短期看法的修正： 我们预计随着公司4.14万亩养殖区域逐步投产，产能瓶颈逐步显现，未来几年公司增长步伐将放缓。海参行业近几年由于快速扩张放量，导致供给端远偏离需求端，价格持续低迷。 同时经济不好抑制需求，尤其是13年限制“三公”消费对高端餐饮冲击较大，我们预计海参13年价格仍徘徊在160-170元/公斤的较低位臵。 中长期来看，公司发展动力来自于两个方面：一是继续拿海域增养殖海参；二是想方做大做强其他业务，如三文鱼及胶原蛋白，对于这两块业务我们保持持续跟踪。 ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正： 基于海参价格压力，我们向下修正公司13-15年EPS分别至0.50、0.63和0.79元，给予13年20-25倍PE目标价10-12.5元，维持买入评级。 ◆风险提示： 供给冲击及需求较差导致的海参价格持续疲软 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 752 676 756 934 1,092 营业收入增长率 20.61% -10.11% 11.76% 23.54% 16.98% 净利润（百万元） 96 99 123 154 193 净利润增长率 30.18% 3.85% 23.72% 25.81% 24.77% EPS（元） 0.39 0.41 0.50 0.63 0.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.61% 7.60% 8.59% 9.87% 11.12% P/E 28 27 21 17 14 P/B 2 2 2 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：10.79/12.50元 目标期限：6个月 分析师 刘晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.44 总市值(亿元)：26.31 一年最低/最高(元)：9.30/14.90 近3月换手率：151.12% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%04-1205-1207-1208-1210-1211-1201-1303-13东方海洋沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.19 -2.90 -11.45 绝对 -3.48 -4.52 -11.84 相关研报 海参如期放量，下半年看价格回升 ··········································· 2012-08-25 2013-04-11 东方海洋 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 752 676 756 934 1,092 营业成本 566 476 528 654 760 折旧和摊销 0 0 120 122 123 营业税费 2 2 2 3 4 销售费用 20 16 18 22 26 管理费用 30 33 37 46 54 财务费用 48 59 50 55 55 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 87 93 120 152 193 利润总额 98 102 127 160 200 少数股东损益 2 3 4 5 6 归属母公司净利润 95.50 99.18 122.70 154.37 192.60 2011 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 2,125 2,342 2,499 2,701 2,842 流动资产 853 944 1,151 1,424 1,659 货币资金 136 190 212 261 306 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 137 80 131 161 189 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 2 4 4 5 5 存货 566 663 791 981 1,140 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,158 1,298 1,255 1,174 1,092 无形资产 45 51 48 45 42 总负债 842 1,007 1,039 1,100 1,067 无息负债 348 309 196 216 232 有息负债 494 698 843 885 835 股东权益 1,283 1,334 1,461 1,601 1,775 股本 244 244 244 244 244 公积金 726 734 753 777 806 未分配利润 286 328 431 543 682 少数股东权益 28 29 32 37 42 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 43 116 147 132 203 净利润 96 99 123 154 193 折旧摊销 0 0 120 122 123 净营运资金增加 148 78 171 254 218 其他 -201 -61 -267 -398 -331 投资活动产生现金流 -159 -185 -220 -50 -30 净资本支出 -49 -55 70 50 30 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -109 -129 -290 -100 -60 融资活动现金流 53 124 95 -32 -129 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -81 204 145 42 -50 无息负债变化 224 -39 -113 20 17 净现金流 -63 56 22 50 44 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%0 50 100 150 200 250 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%0 200 400 600 800 1000 1200 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-04-11 东方海洋 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 20.61% -10.11% 11.76% 23.54% 16.98% 净利润增长率 30.18% 3.85% 23.72% 25.81% 24.77% EBITDAEBITDA增长率 29.16% 12.62% 89.78% 14.06% 12.59% EBITEBIT增长率 29.16% 12.62% 11.13% 22.71% 19.27% 估值指标 PE 28 27 21 17 14 PB 2 2 2 2 2 EV/EBITDA 24 22 12 11 10 EV/EBIT 24 22 21 17 14 EV/NOPLAT 24 22 21 17 14 EV/Sales 4 5 5 4 3 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 24.74% 29.69% 30.22% 30.00% 30.41% EBITDA率 17.97% 22.52% 38.23% 35.30% 33.97% EBIT率 17.97% 22.52% 22.39% 22.24% 22.67% 税前净利润率 13.06% 15.13% 16.80% 17.11% 18.32% 税后净利润率（归属母公司） 12.69% 14.66% 16.23% 16.53% 17.63% ROA 4.59% 4.35% 5.05% 5.88% 6.97% ROE（归属母公司）（摊薄） 7.61% 7.60% 8.59% 9.87% 11.12% 经营性ROIC 6.71% 6.94% 7.30% 8.31% 9.40% 偿债能力 流动比率 1.07 1.06 1.25 1.44 1.74 速动比率 0.36 0.31 0.39 0.45 0.54 归属母公司权益/有息债务 2.54 1.87 1.69 1.77 2.08 有形资产/有息债务 4.12 3.22 2.86 2.96 3.30 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.39 0.41 0.50 0.63 0.79 每股红利 0.20 0.00 0.08 0.10 0.12 每股经营现金流 0.17 0.48 0.60 0.54 0.83 每股自由现金流(FCFF) 0.16 0.55 0.20 0.11 0.50 每股净资产 5.15 5.35 5.86 6.41 7.10 每股销售收入 3.09 2.77 3.10 3.83 4.48 资料来源：光大证券、上市公司 2013-04-11 东方海洋 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 刘晓波，上海财经大学国际工商管理学院经济学硕士。07年入行从事行业研究，先后历经周期、消费等行业。10年加盟光大证券农业团队。全面覆盖农业主要子行业及部分食品公司。对种子、水产、养殖、饲料等行业有较深研究和认识。 投资建议历史表现图 东方海洋（002086） 0246810121416Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13股价-元050010001500200025003000沪深300东方海洋目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2011-07-28 16.45 26.25 买入 2011-08-20 16.24 26.25 买入 2011-10-29 14.77 20.10 买入 2012-11-19 11.48 16.20 买入 买入— 增持— 中性— 减持— 卖出— 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差