大宗商品行业周报：高升水无法支撑高铜价,警惕铜需求转为下滑

全球大宗商品周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司•全球宏观研究云平台 1 全球智慧•中国投资 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔全球宏观研究云平台 高升水无法支撑高铜价 警惕铜需求转为下滑 2013年4月2日星期二 金融市场 核心提示 马韬 +86.21.3852.1020 tma@cebm.com.cn 金海东 +86.21.3852.1107 hdjin@cebm.com.cn 施琪 博士 +86.21.3852.1018 qshi@cebm.com.cn 王沛 +86.21.3852.1008 vwang@cebm.com.cn 严重弱于季节性的三月制造业PMI印证了金融市场此前的悲观预期。尽管智利罢工使得铜供给出现紧张，但2012年二季度的铜市场表现已说明了现货的紧张并不是提升铜价的充分条件。我们近期观察到了铜加工利润、相关产品价格以及铜消费工业活动转向疲软，显示铜需求可能转为下滑。在宏观经济不景气、政策不确定性依然存在的情况下铜实际需求的下滑或将开启铜价下行的通道。 报告摘要  统计局三月制造业PMI仅为50.9点，绝对水平为2009年以来三月最低值，严重弱于季节性规律。分项指数中企业采购分项较弱，而库存分项则大幅提升，这样的库存格局并不利于大宗商品的后市表现。  2012年二季度的铜市场表现显示当持续走高的现货升水遭遇持续悲观的宏观环境时，现货的紧张并不是提升铜价的充分条件。短期的港口罢工和铜矿不可抗力不是限制铜价下行的阻拦索。  尽管近期国内铜冶炼企业普遍对二季度铜价抱有较高预期，但线缆企业对铜价的预期向持平收敛，线缆厂认为铜价不具备充分的上涨理由，将不会有动力进行补库，这与我们和铜贸易商交流的结果相符。  将精炼铜制成无氧铜丝的加工利润以及升水铜相对平水铜价差、废铜相对精炼铜贴水这三个表征铜现货景气程度的价差指标均在近期下行。与房地产竣工相关的平板玻璃价格，与制造业相关的冷轧板、镀锌板和彩涂板价格，义乌小商品指数中小家电与建筑装饰五金类价格指数也在近期走低，提示消费铜的工业活动将放缓。  部分市场参与者预期2013年农村电网升级改造项目的上马将刺激铜需求的释放，近期多个省份确有报道农网改造项目陆续开工，中央财政也拨款百亿元改造农村电网，但根据农村电网多采用铝质线缆这一实际情况来看，农村电网升级对铜需求的提振实际是有限的。  莫尼塔三月草根调研中总体工业企业预期指数以及汽车、机械与家电行业的调研反馈均显示未来铜需求增长堪忧，我们认为在宏观经济不景气、政策不确定性依然存在的情况下实际需求的下滑或将开启铜价下行的通道。 全球大宗商品周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 2 2013年4月2日 三月制造业PMI疲软超预期，金融市场悲观预期浮现 昨日发布的统计局三月制造业PMI仅为50.9点，虽然仍高于50点枯荣线，但绝对水平为2009年以来三月最低值，严重弱于季节性规律。分项指数中企业采购分项较弱，而库存分项则大幅提升，这样的库存格局并不利于大宗商品的后市表现。金融市场的悲观预期折射在股指期货近月合约相对沪深300指数的贴水上，之前3月29日还出现了期指四合约同时贴水的恐慌局面。我们预期二季度GDP同比增速还会在一季度的基础上走弱，固定资产投资也会出现下降，故金融市场的调整可能刚刚开始。 图表 1 中国统计局制造业PMI历年表现 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表 2 沪深300股指期货期现差 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表3 莫尼塔中国宏观经济数据预测值 2010 2011 2012 2013 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 经济增长 GDP增速（同比，%） 10.4 9.2 7.8 7.9 7.8 7.6 7.9 8.1 GDP增速（季环比折年，%） 5.6 8.0 8.8 8.4 GDP平减速指数（当季，%） 4.2 6.0 1.6 2.5 1.8 2.1 2.8 3.1 城镇固定资产投资 （累计同比，%） 24.5 23.8 20.6 19.8 21.1 20.5 19.8 19.8 房地产（累计同比，%） 33.5 29.7 22.2 22.8 20.3 21.7 22.2 22.8 制造业（累计同比，%） 27.0 31.8 22.5 19.6 20.0 19.9 19.6 19.6 基建 （累计同比，%） 18.1 7.4 15.5 16.6 20.0 18.2 17.5 16.6 规模以上工业增加值（同比，%） 15.7 13.6 10.0 10.6 10.4 10.2 10.8 10.8 社会消费品零售总额（同比，%） 18.4 16.9 14.3 14.6 14.4 13.8 14.1 15.9 汽车销量（万辆，季调折年） 1,804 1,874 1,930 2,080 2,060 2,060 2,100 2,100 数据来源：莫尼塔公司 4550556012345678910111220132012201120102009-20-100102030402350240024502500255026002650270027502013/2/192013/3/52013/3/19期指1304期现差（右轴）期指1304收盘价沪深300指数 全球大宗商品周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 3 2013年4月2日 历史证明精炼铜高升水不是提升铜价的充分条件 尽管近期精炼铜贸易受到智利港口以及铜矿罢工影响，上海贸易升贴水达到8个月以来新高，精炼铜进口货源紧张，但我们暂时没有看到这种紧张显著推升LME铜现货升贴水以及沪铜连续连三合约价差，国内精炼铜现货暂时没有出现短缺。同时2012年二季度欧债危机、全球经济放缓时期的铜市场表现也告诉我们，当持续走高的现货升贴水遭遇持续悲观的宏观环境时，现货的紧张并不是提升铜价的充分条件。短期的港口罢工和铜矿不可抗力可能在宏观面转暖时为铜价反弹提供加速度，但并不是限制铜价下行的阻拦索。 图表 4 Metal Bulletin发布的上海与鹿特丹铜贸易升贴水 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表 5沪铜连续连三合约价差与LME铜现货升贴水 港口铜现货升水高企暂未传导至沪铜与伦铜的期现结构。 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 2012年二季度铜市场表现告诉我们，当持续走高的现货升贴水遭遇持续悲观的宏观环境时，现货的紧张并不是提升铜价的充分条件。 图表 6 LME铜三个月期货价格与LME铜现货升水 数据来源：Wind，莫尼塔公司 506070809010040506070809012/612/712/812/912/1012/1112/1213/113/213/3上海精炼铜贸易升贴水（美元/吨）鹿特丹精炼铜贸易升贴水（美元/吨，右轴）-50050100150200-1500-1000-50005001000150012/112/312/512/712/912/1113/113/3沪铜连续连三合约价差（元/吨）LME铜现货对三个月期货合约升贴水（美元/吨，右轴）-5005010015072007400760078008000820084008600880012/112/312/512/712/912/1113/113/3LME三个月铜价（美元/吨）LME铜现货对三个月期货升贴水（美元/吨，右轴） 全球大宗商品周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 4 2013年4月2日 金融市场与下游企业并不认同铜冶炼商看多铜价的观点 从CFTC持仓报告来看，大部分时间商业持仓与非商业持仓呈反相关，企业与贸易商多顺应铜价走势，在价格高位卖出套保，而在价格低位锁定成本，总体上铜价走势更取决于金融投资者的看法，CFTC非商业持仓净空头的新高说明了金融投资者的态度。尽管近期国内铜冶炼企业普遍对二季度铜价抱较高的预期，但线缆企业中认为铜价将持平的比例逐渐增加，线缆厂认为铜价不具备充分的上涨理由，也意味着对铜下游需求贡献最大的线缆企业没有动力进行补库，这与我们和铜贸易商交流的结果相符。 图表 7 CFTC持仓商业头寸、非商业头寸与Comex铜价比较 Comex铜价走势更加服从金融投资者看法即非商业持仓走势，实体企业看法即商业持仓大多时间表现为顺应铜价。 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表 8 上海有色网峰会各企业2013年铜价目标价格 上海有色网峰会冶炼企业对二季度铜价抱有较高的预期。 二季度铜价高点预测（元/吨） 企业 62000 金川集团、白银有色 60000 铜都铜业、恒邦冶炼、北方铜业 59000 紫金铜业、云南铜业 58000 兴盛矿业 4月1日沪铜连三合约收盘价：53740元/吨 数据来源：上海有色网，莫尼塔公司 电线电缆企业对铜价的预期逐渐向持平收敛，分歧减少。 图表 9 上海有色网近期线缆行业调研结果 二月 三月 四月 看多铜价 38% 10% 18% 看平铜价 48% 29% 55% 看空铜价 NA 32% 18% 不明朗 14% 29% 9% 数据来源：上海有色网，莫尼塔公司 280300320340360380400-30-20-1001020304012/112/312/512/712/912/1113/113/3CFTC非商业总持仓（千手）CFTC商业总持仓（千手）Comex铜当月期货价格（美元/磅，右轴） 全球大宗商品周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 5