中国海外发展：充足的土地补充支持其稳定销售增长,维持评级“买入”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：中国海外发展有限公司（00688）香港）唐纳德余公司报(00688香港）+86 7552013年4月1日充足的土地补充支持稳定的销售增长，维持“购买”充足的土地补充支持其稳定销售增长，维持评级“买入”评级2012年，中国海外发展的毛利率和净利率分别降至38.3％和29.0％。强劲的销售表现增强了流动性，净负债比率同比下降12.2个百分点至20.5％。中国海外维持其1,000亿港元的销售目标。对于中国海外发展来说，这可能是一个保守的目标。中国海外发展将于2013年推出1,300万平方米的实用面积。2013年实用面积的60％为小单位。 2013年，公司新建筑面积将达到1,080万平方米。2012年充足的土地补充将支持稳定的销售增长。 2012年，公司收购了长三角地区2,716,575平方米的建筑面积，占土地补充总面积的41％。我们估计中国海外发展将启动长三角地区销售面积扩大，销售保持强劲评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 25.79修改自原目标价:HK $ 25.79分享价格股价：HK $ 21.400股票表现股价表现2013年的表现。我们维持对中国海外发展的“买入”评级。2013年第一季度，中国海外发展的股价受到房地产市场进一步遏制的预期影响。市政府推出的遏制房地产的细节比我们的预期宽松。我们认为所有负面因素都已被计入。因此，我们维持“买入”评级和目标价25.79港元，较经修订的2013年每股净资产值折让28.95％，对应10.7倍13年潜在市盈率和2.1倍13PB。80.070.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比2012 年毛利率和净利率分别下跌至 38.3%和 29.0%。强劲的销售表现增强其流动性，净负债率下降至 20.5%,同比下跌 12.2 个百分点。12年4月12月6日9月12日至12月12日3月13日恒指指数科力公司保持销售目标 1,000 亿港元。这可能对中海外发展来说相对保守。中海外发展会在2013 年推出 1,300 万平方米可售面积。60%的可售面积是小户型单位。公司将会在 2013 年新开工 1,080 万平方米。股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年2012 年充足的土地补充支持其销售稳定增长。在 2012 年，公司获得在长三角地区获得2,716,575 平方米土地储备，相当于其新增土地储备的 41%。我们估计中海外发展会在长三角地区推出更多的可售面积来支持其强劲的销售表现。我们保持对中海外“买入”的评级。在 2013 年第一季度，中海外的股价受到进一步调控的“买入”评级和目标价 25.79港元，相当于调整后的 2013年资产净值有 28.95%的折让，也相当于倍 13年的基础PE和 2.1倍 12年的 PB。绝对变动 %(7.4)(7.4)45.1相对HS指数百分比相对恒指变动 %(4.2)(5.7)36.9平均股价（港币） 平均股价（港元）21.723.019.6资料来源：彭博社，国泰君安国际底层底层年末周转净利每股收益每股收益每BPSPBRDPS产量鱼子年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率12/31（港币百万元）（港币百万元）（港元）(△ %)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2011A51,33213,4991.65120.813.08.7632.40.3001.424.52012A64,58116,3992.00521.410.710.6722.00.3701.723.62013F80,22219,6712.40519.98.912.2301.70.4212.023.92014F94,37922,9292.80216.57.613.6591.60.5282.524.72015F108,43026,5203.24015.66.615.5701.40.6623.127.3已发行股份（m）总股数 （米）8,175.1大股东大股东中国海外控股有限公司53.06%市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）174,947.6自由浮动 （％）自由流通比率 (%)46.5%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)23,862.12013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)20.5%52周最高/最低（HK $）52周高/低25.600 / 14.6242013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）36.3资源︰国泰君安国际公司。GTJA研究国泰君安研究公司报告书中国海外土地与投资中海外发展 （00688 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共82012年，中国海外的毛利率和净利率分别降至38.3％和29.0％。强劲的销售业绩增强了流动性，净负债比率下降至20.5％，同比下降12.2个百分点。总收入同比增长25.8％至645.8亿港元。毛利为247.2亿港元，同比增长19.6％。 GPM下降2.0个百分点至38.3％。核心净利润同比增长21.5％至163.9亿港元，符合预期。 2012年净资产负债率下降至20.5％，比2011年底下降12.2个百分点. 管理层表示，中海外的毛利率将维持在30％以上，而净负债比率将低于40％。中国海外发展将坚持执行其保守的财务战略。表1：2011年和2012年公司资产负债表和利润表的比较百万港币20112012更改总收入51,33264,58125.8%毛利20,67224,72519.6%GPM40.3%38.3%-2.0个百分点净利润（包括IP税后公允价值收益）15,46418,72221.1%净利润（例如税后IP公允价值收益）13,49916,39921.5%NPM（包括IP税后公允价值收益）30.1%29.0%-1.1个百分点NPM（例如税后IP公允价值收益）26.3%25.4%-0.9个百分点DPS（港元分）33.034.03.0%每股盈利（港币分）189.2229.021.0%现金及现金等价物19,17940,880113.1%总资产175,975229,82530.6%物业存量97,472111,75214.7%总债务42,62458,78937.9%股东权益71,61787,24421.8%鱼子21.6%21.5%-0.1个百分点净资产负债率32.7%20.5%-12.2个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。中国海外维持其1,000亿港元的销售目标。对于中国海外发展来说，这可能是一个保守的目标。其2012年的合约销售额为1,115亿港元，其中包括68亿港元的认购额。管理层在分析师会议上表示，1110亿港元的销售目标仅是合同销售，不包括2013年的任何认购销售。中海外在2013年将推出1300万平方米的实用面积。如果销售良好，公司将启动超过300万平方米的实用面积。 2013年实用面积的60％为小型单位。公司认为刚性需求仍是房屋市场的主要需求。 2013年推出的可售小型单位的可售面积将满足刚性需求，尤其是2013年将推出更多的物业限制措施。2013年，公司将在新建筑面积中开辟1,080万平方米，比2012年增加110万平方米。中国海外发展的销售业绩将得益于强大的施工控制和实用面积。图1：中国海外发展的每月合同销售图2：中国海外发展的每月合同销售面积1625,0001,200,000200%1420,000121015,0008610,00045,00021,000,000800,000600,000400,000200,000150%100%50%0%-50%000-100%每月合约销售（十亿港元）LHS平均售价每月（港元/平方米）每月销售的RHS总建筑面积（平方米）每月销售的LHS总建筑面积MoM RHS资料来源：公司。资料来源：公司。2010/12010/32010/52010/72010/92010/112011/12011/32011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12010/12010/32010/52010/72010/92010/112011/12011/32011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013年4月1日公司报告书中国海外土地与投资中海外发展 （00688 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共8长三角和珠三角是2012年的销售驱动力。长三角的合同销售同比增长49.59％至261.7亿港元，占2012年合同销售的23.47％。珠江三角洲在2012年占合约销售总额的18.14％，同比增长38.93％至202.3亿港元。长江三角洲的销售热潮帮助中国海外发展在2012年实现了销售目标。由于2012年该地区更多的土地补充，我们估计该地区在2013年也将贡献更多的合同销售。多地区战略增强了公司的抗风险能力。一旦某些地区面临政策或市场风险，中国海外发展可能会在其他地区推出更多可销售产品以促进其销售。图3：按地区划分的COLI合同销售明细图4：按类型划分的COLI合同销售西部地区15.6％香港和澳门6.5％2012珠江三角洲18.1%港币'00百万30025020020112012北部地区17.2％长三角23.5％15010050环渤海19.1％0珠江三角洲长三角渤海轮缘北部地区西部地区香港及澳门资料来源：公司。资料来源：公司。图5：按地区划分的COLI签约面积明细表图6：COLI的签约面积明细区西部地区18.7％北部地区25.3％香港及澳门0.8％2012环渤海珠三角18.8％扬子江德尔塔17.2％'0000平方米2001801601401201008060402002011201219.2%珠江三角洲长三角渤海轮缘北部地区西部地区香港及澳门资料来源：公司。资料来源：公司。2012年充足的土地补充支持了中国海外发展的稳定销售增长。中国海外发展花费了人民币31元。170亿用于2012年的土地补充。 2012年，公司收购了2,716,575平方米。长三角地区总建筑面积中的m占土地总补给的41％。 因此，我们预计中国海外发展将在长三角地区推出更多可销售区域，并在2013年保持强劲的销售增长。 中国海外发展的平均土地成本为每平方米人民币4,693元。m，高于其他开发商的水平。 尽管如此，土地储备的更好位置必须付出更高的价格，我们相信更好的位置可以提高中国海外发展的利润率，这就是为什么中国海外发展的利润率高于大多数同行的原因。 此外，三线和低线城市的高库存和低销量将在未来几年内导致价格下降。 中国海外发展有限公司91％的土地储备位于二线城市。 实行房地产管制后，一线城市的房地产市场空间有限，刚性需求成为一线城市的大部分需求。 但是随着收入增加，二线城市的改善需求和刚性需求仍在释放。 中国海外发展在2012年增加了土地储备的敞口，进入更多城市，并增加了二线城市土地储备总量的比例。 新城市化的持续进展为中国海外发展提供了可持续发展的机会。 这些地区对改善居住环境的需求逐渐推动了公司的销售增长。 当一线城市人口增长超过其设计能力时，将遇到瓶颈问题。因此，我们认为未来十年二线城市的增长潜力可能会比一线城市的增长潜力更好。261.7213.1202.3204.4191.9175.0158.2174.2163.5145.672.024.3184.4159.5137.0140.0136.5125.1127.492.497.180.11.5 6.22013年4月1日公司报告书中国海外土地与投资中海外发展 （00688 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共8表2：2012年土地补给项目归因于土地面积总建筑面积归因于土地成本土地利息（％）（平方米）（平方米）建筑面积（平方米）（万元）成本/平