苏宁云商(002024)：转型压力持续放大，零供关系悄然变化

证券研究报告 公司报告 公司年报点评 平安批发和零售贸易2013年4月1日苏宁云商 (002024) 转型压力持续放大，零供关系悄然变化 请务必阅读正文之后的免责条款。 投资要点 事项：公司今日发布2012年报，全年实现收入984亿元，同比增长4.76%；扣非后归属母公司净利润26.8亿元或EPS=0.36元，同比下降45.6%；扣非加权后净资产收益率为9.97%，同比下降12.75个百分点。  同店下滑，周转放缓 客观来看，处于转型期的苏宁正面临着前所未有的经营挑战。全年同店下降12.38%，关闭/调整门店178家（净减20家），毛利率下降1.18个百分点至17.76%，销售+管理费用率上升2.2个百分点至14.4%（其中人工费率和租金费率分别上升0.36和0.74个百分点，合计达到8.89%），致使净利率大幅下滑2.66个百分点至2.55%；存货周转天数持续拉长，从11年54天上升至68天。 分品类来看，大家电收入下滑5.6%（占比从54%下降至49%），毛利率下降0.8个百分点，而3C/数码、小家电等仍有18%的销售增长；分区域来看，沿海发达地区及一线城市由于需求饱和、电商冲击而成为经营下滑的重灾区，2011年净利润贡献前三的子公司中，北京下滑60%，上海下滑90%。  零供关系悄然变化，账期激增匪夷所思 尽管从销售规模绝对额来看，公司仍然拥有绝对话语权，但伴随着网购销售占比的持续提升（我们预计12年天猫和京东的家电/3C销售分别为500亿和250亿）和C2B模式的逐渐成熟，公司相对规模优势正在逐步弱化，而这也必然决定着传统零供关系的变化方向，或毛利率下降，或占款减少和账期缩短。 报告期内公司其他业务收入占比下降0.15个百分点，毛利率下降1.18个百分点，而应付票据+账款增加55亿元，应付周转天数从11年的119天上升至142天。在电商加速周转、上游供应商同样面临经营压力的大环境下，公司长达5个月的账期令人匪夷所思。2012年公司资本开支60亿元，近3年合计投入168亿元，且在未来几年仍将保持巨额资本投入。我们判断公司在零供关系的处理上，选择牺牲利润表而保全现金流，以支撑其大规模的资本开支。我们担心这一占款行为可能难以持续，而一旦账期缩短，公司将面临巨大的资金缺口。  盈利预测及估值 我们认为公司中长期转型的关键，在于能否成功实现传统零售商向科技企业的华丽转身。考虑到线下实体店巨大的转型包袱、易购业务的持续亏损放大和后台供应链建设的巨大资本开支，公司短期业绩难言乐观。下调13-14年EPS为0.34、0.37元，给予“中性”评级！  风险提示：消费复苏低于预期；网购对传统实体门店冲击加速；后台供应链建设滞缓；传统供零关系变化，可能导致公司现金流紧张。 中性（维持） 现价：6.37元 主要数据 行业 平安批发和零售贸易 公司网址 www.cnsuning.com 大股东/持股 张近东/26.44% 实际控制人/持股 张近东/34.18% 总股本(百万股) 7383 流通A股(百万股) 5829 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 470.3 流通A股市值(亿元) 371.3 每股净资产(元) 3.85 资产负债率(%) 61.8 行情走势图 -60%-40%-20%0%20%Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12苏宁云商沪深300 证券分析师 耿邦昊 投资咨询资格编号 S1060512070001 0755-22625433 gengbanghao458@pingan.com.cn 洪 涛 投资咨询资格编号 S1060512070006 0755-22627541 hongtao908@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 2012A2013E 2014E 2015E主营收入（百万元）98,357108,503 125,440 144,256Yo Y ( % )4.8 10.3 15.6 15.0 净利润（百万元）2,676 2,541 2,748 2,965 Yo Y ( % )-44.5 -5.0 8.1 7.9 毛利率(%)17.8 16.9 16.4 16.4 净利率(%)2.7 2.3 2.2 2.1ROE(%)9.4 8.2 8.1 8.1 EPS(摊薄/元)0.360.34 0.37 0.40 P/E(倍)12.6 18.5 17.1 15.9 P/B(倍)1.7 1.5 1.4 1.3 苏宁云商·年报点评请务必阅读正文之后的免责条款。 2/5 图表1 公司季度累计收入增速 图表2 公司季度累计同店增长 资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所 图表3 公司季度毛利率 图表4 公司季度累计毛利率 资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所 图表5 公司分业态收入占比 图表6 公司分业态毛利率 资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所 苏宁云商·年报点评请务必阅读正文之后的免责条款。 3/5 图表7 公司季度销售+管理费用率 图表8 公司季度财务费用率 资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所 图表9 公司应付账款周转天数 图表10 公司存货周转天数 资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所 图表11 公司季度经营性现金流与净利润 图表12 公司净利率与净现金流/收入 资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所 苏宁云商·年报点评请务必阅读正文之后的免责条款。 4/5 资产负债表 单位：百万元利润表 单位：百万元会计年度 2012A 2013E 2014E 2015E会计年度 2012A 2013E 2014E2015E流动资产 53,427 51,938 59,982 64,711 营业收入 98,357 108,503 125,440 144,256 现金 30,067 27,126 31,360 33,179 营业成本 80,885 90,214 104,893 120,670 应收账款 1,271 2,148 2,484 2,856 营业税金及附加 313 434 502 577 其它应收款 426 1,579 1,825 2,099 营业费用 11,811 12,261 13,924 16,157 预付账款 3,105 3,609 4,196 4,827 管理费用 2,350 2,333 2,572 2,957 存货 17,222 16,230 18,871 20,504 财务费用 (186) 18 178 242 其他 1,336 1,246 1,246 1,246 资产减值损失 180 21 12 13 非流动资产 22,734 26,997 30,917 34,769 公允价值变动收益(4) 0 0 0 长期投资 574 574 574 574 投资净收益 13 0 0 0 固定资产 8,579 11,603 15,429 18,955 营业利润 3,017 3,222 3,360 3,639 无形资产 6,082 6,373 6,614 6,805 营业外收入 354 0 0 0 其他 7,499 8,447 8,300 8,435 营业外支出 126 0 0 0 资产总计 76,161 78,935 90,899 99,480 利润总额 3,242 3,222 3,360 3,639 流动负债 41,308 46,136 55,503 61,262 所得税 736 741 773 837 短期借款 1,752 3,606 7,206 6,252 净利润 2,509 2,481 2,587 2,802 应付账款 10,458 10,826 12,