苏宁云商(002024)：业绩符合预期，转型阵痛期持续

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Title 2014年02月28日 苏宁云商（002024.SZ） Tab le_Su mm ar y 业绩符合预期 转型阵痛期持续 ■事件：公告2013年业绩快报，实现营业收入1054.34亿元，同比增长7.19%；归属母公司净利润3.66亿元，同比下滑86.32%；EPS为0.05元。其中，第四季度收入下滑2.45%，净利亏损2.59亿元，EPS为-0.03元。业绩符合预期。 ■点评：  门店关闭是导致公司连续两个季度收入同比负增长的主要原因。2013年，伴随房地产市场较高的景气度，家电行业整体实现了10.5%的较高增速，公司也实现了6.36%的同店增速。同时，线上业务实现销售219亿元，同比增长43.86%。但2013年全年，公司净关闭门店79家，使得全年收入仅实现7.19%的增长，第三、四季度甚至出现了收入负增长。  业绩大幅下滑的主要原因依然是线上线下同价，导致毛利率的大幅下滑。同时，为推进O2O模式的落地实践，提升客户体验，公司加大了线上线下业务的联动，广告促销投入相应增加，销售费用率会有一定程度的上升。这些因素导致了，公司2013年全年仅实现3.66亿元的净利，且连续两个季度出现了单季度的业绩亏损。  看好公司“云商”新模式。2013年，公司明确发展“在大数据、大物流、大金融支撑之下的云商新模式”：店商+电商+零售服务商。核心是以云技术为基础，整合前台后台、融合线上线下，服务全产业、全客群。 ■投资建议：略微下调2013-2015年的盈利预测，预计净利增速为-86.3%、2.5%和25.1%，EPS为0.05、0.05和0.06元。基于“云商”新业务模式越发清晰，全渠道价值凸现，给予12个月目标价14元，对应2014年0.9倍PS，维持增持-A投资评级。 ■风险提示：云商业务推进低于预期；线上线下同价毛利率持续下滑。 ■风险提示：云商业务推进低于预期；线上线下同价毛利率持续下滑。 Tabl e_Exc el 1 摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 93,888.6 98,357.2 105,429.0 115,761.1 130,074.1 净利润 4,820.6 2,676.1 367.7 377.1 471.6 每股收益(元) 0.65 0.36 0.05 0.05 0.06 每股净资产(元) 3.02 3.85 3.90 3.94 4.00 盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 14.2 25.5 185.7 181.1 144.8 市净率(倍) 3.1 2.4 2.4 2.3 2.3 净利润率 5.1% 2.7% 0.3% 0.3% 0.4% 净资产收益率 21.2% 8.6% 1.2% 1.2% 1.5% 股息收益率 1.5% 0.5% 0.1% 0.1% 0.1% ROIC -324.0% -496.2% -32.9% -5.4% 11.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 连锁 投资评级 增持-A 维持评级 12个月目标价 14.00元 股价（2014-02-27） 9.25元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 68,293.15 流通市值（百万元） 45,753.53 总股本（百万股） 7,383.04 流通股本（百万股） 4,946.33 12个月价格区间 4.94/13.99元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 Tabl e_Chang eRate % 1M 3M 12M 相对收益 -11.80 -6.19 58.20 绝对收益 -14.59 -16.97 41.22 Tabl e_Aut hor 魏立 分析师 SAC执业证书编号：S1450513010001 weili@essence.com.cn 021-68765206 Tabl e_Cont act er 报告联系人 王园园 021-68765661 wangyy7@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 推出余额理财产品“零钱宝”金融生态圈不断完善 2014-01-14 全渠道布局完善 盈利改善可期 2013-12-16 -40%6%52%98%2013-032013-062013-102014-02苏宁云商商贸零售沪深300 2 公司快报/苏宁云商 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Exc el 2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年02月28日) 利润表 财务指标 （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 93,888.6 98,357.2 105,429.0 115,761.1 130,074.1 成长性 减:营业成本 76,104.7 80,884.6 89,296.8 97,925.5 109,581.8 营业收入增长率 24.3% 4.8% 7.2% 9.8% 12.4% 营业税费 369.8 313.1 375.1 412.1 446.6 营业利润增长率 18.6% -53.2% -86.4% -6.9% 23.4% 销售费用 9,367.3 11,810.9 13,600.5 14,921.1 17,198.8 净利润增长率 20.2% -44.5% -86.3% 2.5% 25.1% 管理费用 2,088.6 2,350.1 2,316.8 2,752.8 3,050.6 EBITDA增长率 22.3% -45.2% -84.7% -15.4% 0.9% 财务费用 -403.2 -186.1 -619.4 -676.3 -761.1 EBIT增长率 19.1% -53.2% -107.4% 40.6% -1.5% 资产减值损失 69.5 179.5 108.3 119.1 135.7 NOPLAT增长率 18.3% -52.1% -107.2% 40.6% -1.5% 加:公允价值变动收益 - -3.8 - - - 投资资本增长率 -68.7% -208.8% 759.6% -147.8% -34.2% 投资和汇兑收益 152.2 12.5 58.4 74.4 48.4 净资产增长率 22.2% 26.4% 1.1% 1.0% 1.3% 营业利润 6,444.1 3,013.6 409.4 381.1 470.2 加:营业外净收支 29.1 228.0 75.7 111.0 138.2 利润率 利润总额 6,473.2 3,241.6 485.1 492.0 608.4 毛利率 18.9% 17.8% 15.3% 15.4% 15.8% 减:所得税 1,587.2 736.1 121.3 123.0 152.1 营业利润率 6.9% 3.1% 0.4% 0.3% 0.4% 净利润 4,820.6 2,676.1 367.7 377.1 471.6 净利润率 5.1% 2.7% 0.3% 0.3% 0.4% EBITDA/营业收入 7.0% 3.7% 0.5% 0.4% 0.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 6.4% 2.9% -0.2% -0.3% -0.2% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率 货币资金 22,740.1 30,067.4 24,054.8 30,817.8 30,939.3 固定资产周转天数 22 29 28 24 20 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -42 -54 -50 -50 -51 应收帐款 2,224.2 1,696.2 2,497.2 2,344.7 2,921.5 流动资产周转天数 149 177 163 159 160 应收票据 7.3 3.0 8.7 3.6 10.3 应收帐款周转天数 8 7 7 8 7 预付帐款 3,643.2 3,104.9 3,645.6 4,283.7 4,482.8 存货周转天数 44 56 47 50 52 存货 13,426.7 17,222.5 10,594.6 21,765.1 15,525.2 总资产周转天数 199 249 237 225 219 其他流动资产 1,383.9 1,333.2 1,180.7 1,299.3 1,271.1 投资资本周转天数 -4 0 8 3 -5 可供出售金融资产 1.8 1.0 0.9 1.2 1.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 554.8 574.3 574.3 574.3 574.3 ROE 21.2% 8.6% 1.2% 1.2% 1.5% 投资性房地产 684.4 1,270.2 1,270.2 1,270.2 1,270.2 ROA 8.2% 3.3% 0.6% 0.5% 0.6% 固定资产 7,347.5 8,579.3 8,027.2 7,475.1 6,923.0 ROIC -324.0% -496.2% -32.9% -5.4% 11.1% 在建工程 1,251.5 2,478.1 3,404.5 4,330.9 4,794.1 费用率 无形资产 4,462.2 6,082.0 5,870.4 5,658.8 5,447.3 销售费用率 10.0% 12.0% 12.9% 12.9% 13.2% 其他非流动资产 管理费用率 2.2% 2.4% 2.2% 2.4% 2.3% 资产总额 59,786.5 76,161.5 62,899.4 81,710.7 76,280.8 财务费用率 -0.4% -0.2% -0.6% -0.6% -0.6% 短期债务 1,665.7 1,752.5 - - - 三费/营业收入 11.8% 14.2% 14.5% 14.7% 15.0% 应付帐款 11,269.8 13,804.7 9,846.9 17,344.9 13,796.3 偿债能力 应付票据 20,617.6 24,229.9 19,488.3 29,557.9 26,872.9 资产负债率 61.5% 61.8% 53.2% 63.6% 60.5% 其他流动负债 负债权益比 159.6% 161.6% 113.6% 174.7% 153.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.22 1.30 1.36 1.24 1.30 其他非流动负债 速动比率 0.84 0.88 1.01 0.79 0.94 负债总额 36,755.9 47,050.0 33,458.6 51,967.5 46,158.8 利息保障倍数 -14.98 -15.19 0.34 0.44 0.38 少数股东权益 702.2 652.4 648.5 640.5 625.2 分红指标 股本 6,996.2 7,383.0 7,383.0 7,383.0 7,383.0 DPS(元) 0.14 0.05 0.01 0.01 0.01 留存收益 15,317.4 21,106.5 21,409.2 21,719.7 22,113.8 分红比率 21.8% 13.8% 17.7% 17.7% 16.4% 股东权益 23,030.5 29,111.5 29,440.8 29,743.2 30,122.0 股息收益率 1.5% 0.5% 0