www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net- 1 - 公司基本情况(人民币) 项 目 201120122013E 2014E2015E摊薄每股收益(元) 0.350 0.565 0.773 0.960 1.167 每股净资产(元) 6.06 6.51 6.64 7.40 8.37 每股经营性现金流(元) -0.22 0.31 0.68 0.95 1.13 市盈率(倍) 35.45 24.70 17.92 14.44 11.88 行业优化市盈率(倍) 40.09 45.28 47.23 47.23 47.23 净利润增长率(%) -72.25%61.42%36.93% 24.11%21.59%净资产收益率(%) 5.78%8.67%11.64% 12.96%13.94%总股本(百万股) 439.68 439.68 439.68 439.68 439.68 来源：公司年报、国金证券研究所 2013年03月22日 思源电气 (002028 .SZ) 输配电及控制行业 业绩点评业绩简评  公司公布年报2012年年报，实现销售收入28.9亿元，同比增长46.8%。实现归属母公司净利润2.48亿，同比增长61%。公司2012年新增订单39亿元，同比增长43%，结转至2013年的订单约为24.9亿； 经营分析  产品线延伸和出口市场开拓将是未来3年增长点：公司新产品在2012年开始放量。GIS/电力电子成套/在线检测/变电站自动化成为增长最快的4大产品，其订单同比增长幅度分别为144%/67%/88%/153%。我们认为以电力电子为代表的二次业务开拓不仅使得公司产品线丰富，同时加速了一二次产品融合，为公司培育了提供整体解决方案的能力，也为出口EPC成套项目提供技术储备。而出口总包将是公司2014-2015年的开拓重点；  新产品将继续放量盈利能力进一步改善：公司2012年综合毛利率提升2%，主要原因在于GIS/电力电子成套/变电自动化等新产品放量后毛利率大幅改善（见表3，4盈利预测）。公司GIS业务在220KVGIS获得招标资质后有望继续放量，同时电力电子成套和智能变电站产品将继续受益于分布式和智能电网建设而继续保持高增长。我们判断未来2年新产品的持续放量将带动盈利能力进一步提升；  订单目标将强化公司2013年新增订单近50亿的预期：考虑到订单结转，我们认为2012年的新增订单保障了2013年的业绩增长可预见性。那2013年订单将是2014年业绩的预期，将直接影响公司估值。公司年报对2013年公司的经营目标是新增订单48亿元，这一目标也较2012年同比增长了接近23%。在公司产品线日益丰富的情况下，我们认为公司订单增长是可以实现的。需要指出的是公司历史上看在年报中对订单的预期基本都是兑现的，这也反映了公司对行业和市场精准的判断能力； 投资建议  我们按照公司年报新披露方式重新调整公司各产品销售预测，调整后的公司2013/14/15年EPS为0.77/0.96/1.17，复合增长为27%。考虑到，今年年底估值切换至2014年，我们维持对公司6-12月目标价格为20元的判断，对应2014年20倍PE估值，较目前股价有近50%的向上空间；  在行业投资平稳的大格局下，我们认为成本控制才是最大的核心竞争力。而公司的精细化管理能力在电力设备企业中独树一帜。我们维持对公司中长期推荐。 评级：增持 维持评级 产品线延伸/出口市场将是未来增长点 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：13.86元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 332.49总市值(百万元) 60.94年内股价最高最低(元) 15.15/10.95沪深300指数 2618.31中小板指数 5345.10 相关报告 1.《多领域布局,出口是看点》，2013.1.11 成交金额（百万元）9.0510.0511.0512.0513.0514.0515.05120322120619120910121206130308人民币(元)050100150200成交金额思源电气国金行业沪深300 邢志刚 分析师 SAC执业编号：S1130512010002 (8621)61038287 xingzg@gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai@gjzq.com.cn wwwww1 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 2 - 思源电气业绩点评 图表1：利润表各项目情况以及分析 主要项目20112012同比变化 分析营业收入1,9702,89247%2012年，公司新增订单38.97亿元，同比上升43%。是销售收入高增长的保障。结转到2013年订单达到25亿。营业成本1,2481,74039%毛利7221,15259%毛利率37%40%3%产品结构进一步改善，GIS，电力电子业务，变电站自动化及继电保护放量使得毛利率改善。传统业务在电网招标方式更改后，毛利率也获得了一定提升。销售费用29545755%公司加大市场开发力度导致销售规模扩大所致销售费用率15%16%0.8%管理费用27739844%销售规模扩大、管理人员增加和加大研发投入所致。研发投入为18,456万元,同比增长25.8%管理费用率14%14%-0.3%财务费用-16 -8 -48%本期存量货币资金减少所致资产减值损失1531105%公司应收账款期末余额增长较快接近50%，造成坏账计提增加所致投资收益2821-25%可供出售的金融资产投资收益2012年下滑9,08万营业利润16327569%营业外收支3066121%政府补助2012年较2011年大幅增长约3200万利润总额19334177%减：所得税费用2453124%销售规模增加使得应纳税所得额增加税率12.2%15.4%合并报表的净利润16928971%减：少数股东损益1540161%净利润15424861%净利润增长超过收入增长的主要原因在于毛利率的提升基本每股收益（元）0.3500.56561%来源：公司年报，国金证券研究所 图表2：新增订单和在手订单分析 20112012yoy结转至2013年订单GIS27,21166,442144%54,089隔离开关49,50858,84019%29,216电力电子成套设备28,80648,15267%36,602电力电容器34,20143,84528%33,500中性点接地产品31,78540,50627%23,511高压互感器32,35233,3503%18,123断路器27,23330,08910%15,575油色谱及在线监测系统13,94626,22888%12,892变电站自动化及继电保护系统8,06820,407153%13,545铁心电抗器11,52014,65327%10,741其他8,3247,189-14%10,741合计272,954389,70143%249,391来源：公司公告，国金证券研究所 wwwww2 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net - 3 - 思源电气业绩点评图表3：盈利预测（1） 201120122013E2014E2015EGIS销售收入89,176,571313,009,764626,019,528876,427,339 1,139,355,541yoy251%100%40%30%销售成本85,732,172261,277,367456,994,255617,881,274774,761,768毛利率4%17%27%30%32%毛利3,444,39951,732,397169,025,273258,546,065364,593,773收入占比5%11%18%22%25%毛利占比0%5%12%16%19%高压互感器销售收入241,907,393299,360,399269,424,359255,953,141250,834,079yoy24%-10%-5%-2%销售成本151,237,845195,686,648177,820,077174,048,136175,583,855毛利率37%35%34%32%30%毛利90,669,548103,673,75191,604,28281,905,00575,250,224收入占比12%10%8%6%6%毛利占比13%9%7%5%4%断路器销售收入198,062,703253,183,553240,524,376240,524,376238,119,132yoy28%-5%0%-1%销售成本133,394,897179,696,266173,177,550173,177,550173,826,966毛利率33%