人民币国际化指引更新版：走向世界第三大货币II

宏观2013年3月中国走向世界第三大货币II人民币国际化指引更新版 人民币国际化进程的推进之快超乎想象2015年之前人民币有望成为全球第三大贸易结算货币...... 并有可能在五年内成为可兑换货币由屈宏斌、孙珺玮、Paul Mackel 和 王菊 撰稿免责声明及披露事项 本报告必须与本报告内的披露事项、披露附录中的分析师证书及免责声明一并阅读 anonymous@anonymous.com FIRST LAST 03/23/13 02:02:53 PM Hong Kong Highpower 1 宏观 中国 2013年3月 abc 大约两年半之前，在美国推行了量化宽松政策，进而全球开始担忧美元的未来走势之时，我们指出人民币国际化进程从此开启。事实上不仅仅是开启 - 而是一飞冲天，人民币或已成为全球增长最快的货币。 中国的崛起已经彻底改变了世界经济的格局。西方经济饱受债务困扰而陷于停滞，而中国经济不断壮大则极大改善了世界其他地区的经济前景：部分近邻经济体及诸多的全球主要大宗商品生产国深受中国的影响。但中国的牵引力并仅限于经济发展层面。受益于人民币的国际化推进，全球金融体系也开始发生根本性的变化。 这一发展将对中国乃至世界产生深远的影响。2011 年 6 月有 900 家国际金融机构开展了人民币业务。如今，这一数字已经超过 10,000 家。三年前才建立的离岸人民币资金池现今已达到近 9,000 亿人民币的规模（即 1,430 亿美元）。中国以人民币结算的进出口额已增长近 6 倍，占进出口总额的比例达到 12%。 这样的增速随处可见 - 从以人民币计价的外汇、债券市场和新兴离岸中心（如新加坡、台湾和伦敦），到合格境外投资者（RQFII）股市投资安排、外国直接投资（FDI）以及对外直接投资（ODI）等。随着中国政府不断开放金融渠道，双向流动不断增强。 本报告将着重分析推动人民币国际化的驱动因素以及进行中的金融改革将如何促进人民币在五年内实现完全可兑换，并分析如何使人民币成为真正的全球性货币，并最终成为可替代美元的备选储备货币。对所有的投资者，尤其在中国开展业务、与中国进行贸易、管理人民币外汇风险或使用人民币进行投资的人，有必要读一读这篇报告。 从贸易到投资 回顾 2009 年，看到在全球金融危机后世界金融秩序的变化带来机遇后，中国政府推出了小规模的试点计划以测试对使用人民币进行跨境贸易的需求。私人部门反应之强烈迅速而令人印象深刻，释放出被压抑很久的对人民币结算的巨大需求，其中新兴市场潜力尤其突出。中国大陆与新兴国家之间的贸易往来占贸易总量的 60% 以上，其增速可能远超中国与发达市场之间的贸易。我们坚持之前的预测，至 2015 年中国三分之一的贸易量将以人民币结算，其体量将使人民币成为全球三大贸易结算货币之一。同时，人民币跨境资本流动已经起步。2012 年人民币外国直接投资增长了近两倍，而对外人民币直接投资则增长了 50%，说明国际社会对人民币的接受度已经从贸易结算延伸到了投资领域。 概要 anonymous@anonymous.com FIRST LAST 03/23/13 02:02:53 PM Hong Kong Highpower 2 宏观 中国 2013年3月 abc离岸市场 离岸人民币市场从 2010 年起步，至 2012 年其流动性激增了 2.5 倍，并仍在强劲增长。同时，人民币产品广泛推出，对于有对冲、融资和投资需求的市场参与者而言意义重大。例如，一些跨国公司（例如 BP、Tesco 和大众汽车等）正准备通过蓬勃的香港点心债市场参与人民币投资。香港已经成为真正的人民币离岸中心，一些新兴的离岸中心也正在形成，如伦敦紧随其后，此外近期已批准在台湾和新加坡建立人民币清算银行。所有这些因素将进一步促进人民币国际化的进程，并反映出中国的经济实力和人民币的崛起。 人民币完全可兑换的机会窗口 尽管发展迅猛，但与中国在世界的影响力相比，人民币在全球贸易和资本市场中的地位仍然极不相称。人民币要成为全球性货币，必须实现完全可兑换。虽然这需要一个过程，但中国决策者越来越有信心来加快这一进程。中国贸易不平衡的状况已得到改善，并且人民币汇率也越来越接近均衡水平。有证据显示，中国的利率市场化和其他金融改革正如火如荼地展开。通过进一步扩大 QFII 和 QDII 额度以及取消对个人投资者跨境资本流动的限制，将为开放资本账户铺平道路。我们认为，结合中国对直接投资的流入和流出的开放，这些举措将推动人民币在五年内实现完全可兑换。虽然仍可能存在一些限制，但人民币一旦实现完全可兑换将对中国和全球带来深远的影响。 把完善中国国内的金融体系放在首位 中国需要进一步完善国内金融市场的深度和广度，降低进入门槛。这是人民币完全可兑换的前提条件。虽然中国股市的市值已位列世界第三，但仍然有一些问题和违规行为需要解决，证监会已推出了一系列重大改革措施。债市相对于股市和中国快速的经济发展水平而言还相当落后。但今后几年地方政府在基础设施项目上迫切的融资需求，可能会刺激债券市场的进一步扩张。更为重要的是，中国必须建立起一个更加有力的制度和监管框架，以改善市场效率和控制金融风险。总之，在完全开放资本项目之前，中国必须先完善国内金融体系。 anonymous@anonymous.com FIRST LAST 03/23/13 02:02:53 PM Hong Kong Highpower 3 宏观 中国 2013年3月 abc“数”说人民币国际化进程 截至 2012 年 8 月，已有 10,000 多家金融机构开展了人民币业务，而 2011 年 6 月仅为 900 家。 月平均人民币贸易量已从 2010 年一季度的 180 亿人民币激增至 2011 年的 1,730 亿人民币和 2012 年的 2,450 亿人民币。 人民币结算占中国贸易总量的比重已从一年前的 9% 和 2010 年的 3%，上升到 12%。 79.6%的跨境人民币贸易通过香港结算。 2012 年 12 月，香港人民币存款达到 6,030 亿，占银行系统总存款的 9%。 自 2012 年 7 月以来，伦敦办理的离岸人民币支付业务占全球离岸人民币支付的 4%，新加坡紧随其后（占 3.9%）。 CNH 债券市场大幅增长： CNH 债券余额（包括债券和银行存款证）已从两年前的 680 亿人民币上升到 2013 年 1 月末的 4,050 亿人民币。 以 CNH 计价的香港外汇即期和远期市场自推出以来也取得了快速增长，2012 年实现翻番，达到 80 亿美元。 anonymous@anonymous.com FIRST LAST 03/23/13 02:02:53 PM Hong Kong Highpower 4 宏观 中国 2013年3月 abc 五年内实现完全可兑换 5 2015年成为全球第三大贸易货币 13 离岸人民币：运行两年，发展迅速 22 国内金融市场改革 31 附录：人民币大事记、离岸市场产品与监管 40 词汇 46 相关研究报告 47 披露附录 51 免责 52 目录 anonymous@anonymous.com FIRST LAST 03/23/13 02:02:53 PM Hong Kong Highpower 5 宏观 中国 2013年3月 abc 最终目标 中国已于 2010 年超过日本成为全球第二大经济体并于 2012 年取代美国成为最大的贸易国。中国经济与全球贸易和投资紧密相联，这主要归功于 30 年来不断的对外开放以及 12 年来的入世经历。 数字已说明了一切。中国 GDP 占全球 11% 左右，贸易占全球总量的 10% 以上，FDI 占全球的近 9%。同时，越来越多的中国企业正向海外谋求发展。中国不再只是全球最大的工厂，而在全球经济的许多方面都具有最大的影响力。现今，不仅有“中国制造”，更有越来越多的中国游客、消费者和企业从世界其他地区购买商品、服务和房产，被称为“中国购买”。 随着与全球经济的融合日益加深，中国需要进一步减少资本控制并推动其货币的完全可兑换从而维持其经济增长。中国政府已经表态，人民币完全可兑换将是货币改革的最终目标。这一目标在第 11 个五年规划（2006-10 年）中被首次提出，并在现在的十二五规划（2011-15 年）中得到重申。正在北京召开的全国人大会议也进一步强调，实现人民币资本项目完全可兑换将是重要的政策议程 (参见 China NPC: Takeaways from government work report, 2013 年 3 月 5 日)。 政府高官确实经常涉及这一话题。中国央行行长周小川曾对《财经》杂志坦言，“中国离人民币资本项目可兑换的目标不远了”。而 2010 年中国央行副行长易纲也告诉《财经》，“汇改的最终目标是人民币成可兑换货币”。 但这一过程是循序渐进的。中国央行称，中国的汇率制度改革将以“主动、渐进、可控”的方式进行。而改革进度也将取决于中国和全球的经济和金融状况。 目前是千载难逢的时机 目前是一个绝佳的机会窗口，资本项目开放的诸多条件已经具备 - 包括经常项目趋于平衡、汇率更加灵活并更加接近其均衡水平以及人民币在境外使用得到快速扩张。同时，中国的金融改革正在加速进行。下面我们将详述这些问题。  贸易收支：2012 年，中国的贸易盈余占 GDP 的比重为 2.8%，远低于 2007 年的峰值 10.7%。预计中国的内需增长将超过大多数发达国家，因此如果中国的贸易盈余继续收窄，该比率将进一步下降。同时，过去两年中国的经常项目盈余占 GDP 的比重已经下降至 3%，为 2007 年峰值 8% 的一半不到，也低于美国在 2010 年首尔 G20 峰会中提出的 4% 阈值。所有这些都表明五年内实现完全可兑换  中国面临前所未有的有利条件推动资本项目的开放—十二五规划目标之一  得益于过去几年的深化改革，资本项目的开放程度超出了许多人的预期  改革步伐有望加快，为人民币在未来五年内实现完全可兑换创造条件 屈宏斌 宏观经济分析师 香港上海汇丰银行有限公司 +852 2822 2025hongbinqu@hsbc.com.hk 孙珺玮 宏观经济分析师 香港上海汇丰银行有限公司 +8610 5999 8234junweisun@hsbc.com.cn anonymous@anonymous.com FIRST LAST 03/23/13 02:02:53 PM Hong Kong Highpower 6 宏观 中国 2013年3月 abc大规模的快速的资本流入的风险（如2005-07年）已经被大大地降低了。此外，中国经济的强劲增长以及光明前景意味着出现大量资本流出的风险有限。  汇率：与过去相比，人民币已经更加接近其“均衡”价值 (参见 China: RMB Q&A: The top 10 questions investors are asking，2013 年 2 月 5 日)。自 2005 年 7 月与美元脱钩以来，人民币兑一揽子货币已经升值了 30%。随着经常项目趋于平衡，过去四年人民币实际有效汇率的年升值率已下降至 1.8%，远低于 2005-08 年的 5.8%。去年 4 月，人民币兑美元的日交易区间从 0.5% 扩大到 1%。尽管人民币升值的速度放缓（2012 年为约 2%，而全球金融危机前为 7-8%），但是其波动率有所增加。所这这些因素都显示，人民币正越来越接近其均衡水平。  人民币跨境贸易结算人民币跨境贸易结算已真正启动，人民币的国际化将在未来数年内获得迅猛发展 (详见第二章)。资本项目的开放意味着资金的双向流动，人民币在境外被更广泛地持有、流通和积累，以及对人民币投资工具的更多需