动态点评：业绩基本符合预期，有望保持高速增长

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 公用事业行业 动态点评 2013年3月22日 证券研究报告 业绩基本符合预期，有望保持高速增长 ——碧水源（300070）动态点评 分析师 郑川江 执业证书编号S1070512110001 联系人 李冬婷 86-10-88366060-8781 从业证书编号S1070111100019 熊 英 86-10-88366060-8837 从业证书编号S1070112070044 投资评级：推荐（首次） 市场数据 目前股价 53.04 总市值（亿元） 293.24 流通市值（亿元） 135.09 总股本（万股） 55,285.90 流通股本（万股） 25,469.69 12个月最高/最低 53.33/21.65 投资建议： 我们预计2013-2014年EPS分别为1.60、2.12元，目前股价对应2013-2014年PE为33.1、25.0倍，考虑到行业未来三年仍将保持20-30%的增速，公司已有布局、商业模式以及资金优势都有利于公司保持高速增长，给予公司“推荐”评级。 要点：  业绩基本符合预期，工程业务拖累毛利率下滑 (1)业绩概况：收入17.71亿元，同比增长72.66%，归属于母公司净利润5.62亿元，同比增长63.27%，EPS 1.02元，基本与业绩快报一致；分配方案10送6派现0.6元； (2)收入分拆：污水处理整体解决方案13.96亿元，同比增长52%，给排水工程3.41亿，同比大幅增长274%；总体毛利率为42.84%，同比下滑4.59%，主要是由于给排水工程毛利率只有15.52%，大幅低于污水处理整体解决方案的48.77%； (3)环保压力和地方财政支付能力有限导致公司现金消耗：污水问题的日益加重以及政策要求大量水厂提标到1级A，各地上马膜处理水处理工艺的意愿不断加强，但由于宏观调控导致的地方政府支付能力下降，公司2012年应收账款6.5亿，同比增长130%；BT项目大幅增加导致长期应收款9.86亿元，同比增长118%。 公司目前在手现金19.04亿，同比下滑4.2亿，但较3季度增加5.1亿。我们认为充裕的在手现金仍然是公司重要的优势之一，有利于后续继续开拓市场。  展望：业务布局全面展开，产业链不断延伸将充分享受行业快速成长 公司成立以来从北京扩张到无锡、昆明，上市之后扩张速度进一步加快，2012年先后布局了内蒙、新疆、山东、吉林等市场，后续将很快在全国范围内布好点，而公司合资公司利益共享模式是公司攻城掠地重要利器之一；与此同时公司也在超滤/微滤、反渗透、家用净水器等业务领域有所拓展；根据我们的草根调研，全国范围内在十二五期间大量污水处理厂面临提标改造以及水资源短缺压力，膜技术作为深度处理最有效的方式，目前在水处理行业比重不到4%，后续仍有很大提升空间。  风险提示：新市场开拓存在不确定性，回款风险。 公司盈利预测 2012A 2013E 2014E 营业收入 1772 2923 4092 (+/-%) 72.7% 65.0% 40.0% 净利润 562 886 1173 (+/-%) 63.3% 57.6% 32.4% 摊薄每股收益 1.02 1.60 2.12 PE 52.1 33.1 25.0 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%碧水源上证指数沪深300 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,026 1,772 2,923 4,092 5,320 成长性 营业成本 539 1,013 1,710 2,435 3,192 营业收入增长 105.01% 72.66% 65.00% 40.00% 30.00% 销售费用 13 27 45 63 81 营业成本增长 109.72% 87.73% 68.87% 42.39% 31.09% 管理费用 103 136 194 272 354 营业利润增长 95.53% 69.19% 54.59% 32.94% 26.28% 财务费用 -37 -39 -8 -11 -15 利润总额增长 97.92% 68.66% 54.12% 32.76% 26.17% 投资净收益 42.24 109.94 139.94 159.94 179.94 净利润增长 94.68% 63.27% 57.57% 32.35% 25.91% 营业利润 409 692 1,070 1,422 1,796 盈利能力 营业外收支 5 6 6 6 6 毛利率 47.43% 42.84% 41.50% 40.50% 40.00% 利润总额 414 698 1,076 1,429 1,802 销售净利率 35.13% 33.63% 32.11% 30.36% 29.41% 所得税 53 102 137 186 238 ROE 10.56% 14.49% 18.59% 19.74% 19.91% 少数股东损益 16 33 52 69 87 ROIC 81.12% 41.79% 37.43% 45.80% 52.52% 归属于母公司股东的净利润 345 562 886 1,173 1,477 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 0.00% 1.25% 1.53% 1.53% 1.53% 流动资产 2,703 2,644 4,201 6,112 8,389 管理费用/营业收入 10.00% 7.67% 6.65% 6.65% 6.65% 货币资金 2,275 1,748 2,598 3,694 5,024 财务费用/营业收入 -3.56% -2.22% -0.26% -0.27% -0.29% 应收帐款 282 651 1,192 1,834 2,599 投资收益/营业利润 10.32% 15.88% 13.08% 11.24% 10.02% 应收票据 2 11 20 30 43 所得税/利润总额 12.92% 14.67% 12.76% 13.03% 13.20% 存货 128 217 2 2 应收帐款周转率 3.61 2.68 2.41 2.20 2.01 非流动资产 2,461 0 0 0 0 存货周转率 5.07 7.89 7.89 7.89 7.89 固定资产 200 215 312 397 469 流动资产周转率 0.66 1.11 0.97 0.87 0.82 资产总计 4,353 5,097 6,701 8,645 10,942 总资产周转率 0.24 0.35 0.44 0.47 0.49 流动负债 923 999 1,664 2,366 3,099 偿债能力 短期借款 100 0 0 0 0 资产负债率 22.14% 20.59% 25.58% 27.95% 28.78% 应付款项 255 413 698 994 1,303 流动比率 2.93 2.65 2.52 2.58 2.71 非流动负债 41 50 50 50 50 速动比率 2.81 2.52 2.39 2.45 2.58 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 964 1,049 1,714 2,416 3,149 EPS 1.07 1.02 1.60 2.12 2.67 股东权益 3,389 4,048 4,986 6,229 7,793 每股净资产 10.48 7.32 9.02 11.27 14.10 股本 323 553 553 553 553 每股经营现金流 1.11 0.63 1.44 1.85 2.22 留存收益 677 1,208 2,094 3,267 4,744 每股经营现金/EPS 1.05 0.62 0.90 0.87 0.83 少数股东权益 125 166 219 288 376 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 4,353 5,097 6,701 8,645 10,942 PE 85.12 52.13 33.09 25.00 19.85 现金流量表 （百万） PEG 2.55 0.90 0.82 0.57 0.77 经营活动现金流 360 349 797 1,020 1,229 PB 8.98 7.55 6.15 4.94 3.95 其中营运资本减少 362 -366 -158 -230 -337 EV/EBITDA 38.04 40.65 24.27 17.74 13.51 投资活动现金流 -1,297 -670 45 65 85 EV/SALES 14.82 15.76 9.32 6.43 4.74 其中资本支出 -48 -87 -100 -100 -100 EV/IC 11.27 10.16 8.94 7.63 6.22 融资活动现金流 632 -104 8 11 15 ROIC/WACC 7.45 3.84 3.44 4.20 4.82 净现金总变化 -304 -425 850 1,096 1,330 REP 1.51 2.65 2.60 1.82 1.29 资料来源：wind、长城证券研究所 公司动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 研究员介绍及承诺： 郑川江：2012年加入长城证券，任电力环保等公用事业行业分析师。 李冬婷：北京大学经济学学士、管理学硕士，2011年加入长城证券，任电力环保等公用事业行业分析师。 熊 英：2012年加入长城证券，任电力环保等公用事业研究助理。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在