中海油：升级为购买：回到增长模式；订单HK $ 19.0

评分更改购买股本|中国|石油和天然气生产商2013年3月25日分析师会议的积极指导我们认为，中海油2012财年的结果是在线的，非事件性的。另一方面，管理层对2014年和2015年的销量增长非常乐观。 （1）稳定的储备替代率（不包括尼克森，2012年为188％，2011年为158％），以及（2）未来3年的项目管道非常强劲（2013年有30-50个新项目）为乐观的指导提供了支持-2015），我们认为。表现不佳有助于提前转移我们的买入通知我们在2012年8月1日发布了“充满挑战的旅程”报告，并强调2013年对于中海油来说将是艰难的一年，因为它将面临整合问题和产量增长缓慢的困扰。在过去的6个月中，中海油的表现分别落后于恒生指数，MSCI中国指数和MSCI亚洲石油和天然气指数16％，17％和8％。我们认为，近期股价疲软已经反映了2013年的大多数问题。随着时间的流逝，我们认为投资者将越来越关注2014-2015年基本面的改善。2014-2015年中国近海地区的复合年增长率为13％产量增长一直是中海油的股价驱动力。我们预计，随着中国近海产量的强劲增长，公司将实现强劲的有机增长（即使没有尼克森）。我们认为，得益于包括荔湾气田在内的30多个项目的增加，中海油在中国近海的产量可能会录得13％的复合年增长率（2014-15E）。估值仍处于缓慢增长模式由于销量增长，我们将2014 / 15E EPS分别提高5％和8％；因此，我们将基于贴现现金流的采购订单上调至19.0港币。目前，中海油的股价分别为13倍和14倍市盈率的7.8倍和7.6倍，分别比2006年至2010年中海油处于增长期的9.5倍的平均估值低18％和20％。估算（12月）估值（12月）黄智贤>>+852研究分析师美林证券（香港）thomas.m.wong@baml.com梁朝伟>>+852研究分析师美林证券（香港）vitus.leung@baml.com陈慧琳>>+852研究分析师美林证券（香港）kelly.chen@baml.com库存数据价格（普通/ADR）HK $ 14.32 / US $ 185.07价钱目的HK $ 19.00 / US $ 243.59日期成立时间2013年3月25日/ 2013年3月25日投资意见C-1-7 / C-1-7挥发性风险高高52周范围HK $ 13.18-HK $ 17.38市值（百万）$ 82,359市场价值（百万）已发行股份639,335港元（百万）44,646.3 / 446.5平均每日卷61,538,660美银美孚股票交易所/交易所首席执行官HF / HKG美银美林股票代码/交换首席执行官/纽约彭博社/路透社883 HK / 0883.HK ROE（2013E）19.5%净债务兑权益（2012年12月）-4.5％美东时间。 5年EPS / DPS增长4.6％/ 6.8％免费浮动33.0%关键变更2011A2012A2013E2014年2015年市盈率7.41倍8.10倍7.89倍7.64倍7.05倍股息收益率3.53%3.03%3.32%3.43%3.71%EV / EBITDA *4.39倍4.43倍3.59倍3.35倍3.17倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第9页。12.12%5.31%-8.67%6.19%16.91%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第10至13页的重要披露。第8页的分析师认证。第8页的价格目标依据/风险。第8页的链接到定义。11260508中海油升级至购买：恢复增长模式；订单HK $ 19.0（中国新年）以前当前Inv。意见C-2-7C-1-7Inv。评分中性购买价格对象HK $ 16.90HK $ 19.002013E每股收益1.461.452014E每股收益1.431.502015年每股收益1.501.622013E EBITDA（百万）152,039.3148,005.52014E EBITDA（百万）155,636.8158,590.02015E EBITDA（百万）159,847.0167,692.6（中国新年）2011A2012A2013E2014年2015年净收入（调整后-百万）70,25563,69165,10067,22672,803每股收益1.571.421.451.501.62每股收益变化（同比）29.0%-9.3%2.2%3.3%8.3%股息/分红0.4100.3490.3800.3930.425自由现金流/股1.390.608(0.993)0.7091.94ADR EPS（美元）24.2322.5323.3924.1526.15美国预托证券股息/股份（美元）6.345.536.126.326.85 中海油2013年3月25日2公司介绍 中海油是一家具有勘探吸引力的高成长勘探与生产公司。这是列出的操作中国海洋石油总公司的子公司公司，持有66％的权益。通过其母公司，中海油拥有与国际石油公司就中国离岸PSC进行谈判的专有权。它的大部分业务都在中国近海，并且在印尼，澳大利亚和尼日利亚也有资产。投资论文 我们对中海油的评级为“买入”，以期在2014年和2015年恢复生产后的强劲增长低迷时期。中海油是高品质的公司之一是亚太石油和天然气行业的公司，也是中国为数不多的不受价格管制的资源公司之一。此外，它在中国空间内拥有最佳的增长前景，充足的勘探潜力，令人印象深刻的执行记录以及审慎的并购战略。图1：中海油产量增长细分7006005004003002001000Nex en growth th Oer ersea growth th中国近海发展生产量资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部60%50%40%30%20%10%0%-10%关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第9页。es（ADR）以前当前C-2-7C-1-7中性购买216.67243.592013E每股收益23.5723.392001200320052007200920112013E2015年股本回报率29.4%22.2%19.5%17.6%16.8%库存数据营业利润率37.6%35.2%34.4%32.1%32.7%分享 /ADR100.00EBITDA保证金50.3%48.5%49.6%47.9%49.6%预定价格值1.4倍智商方法SM-收益质量*现金变现率资产置换率1.6X1.7X1.5倍2.0倍1.3倍2.8倍1.7倍1.6倍1.7倍0.7倍张键（美元$）税率（已报告）24.1%29.4%34.3%35.0%33.5%Inv。意见净债务与股本比率-3.9%-4.5%13.7%8.5%-7.3%Inv。评分利息保障NMNM15.5倍16.6倍17.3倍价格对象2014E每股收益23.0524.152015年每股收益24.1726.15智商个人资料SM中海油关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额240,944247,627298,637331,024338,073毛利124,817124,651155,896167,309176,930出售一般管理费用(2,854)(3,377)(6,496)(7,178)(7,669)营业利润90,60787,141102,699106,159110,689净利息和其他收入1,9583,031(3,573)(2,725)(1,274)合伙人不适用不适用不适用不适用不适用税前收入92,56590,17299,126103,434109,414税（支出）/收益(22,310)(26,481)(34,025)(36,208)(36,611)净收入（调整后）70,25563,69165,10067,22672,803平均完全摊薄后流通股44,85444,80844,80844,80844,808关键现金流量表数据净收入70,25563,69165,10067,22672,803折旧摊销30,52132,90345,30652,43157,004营运资金变动19,758(1,149)(29,871)(4,605)(1,544)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(6,028)(2,871)1,191(1,733)(2,851)经营现金流量114,50692,57481,727113,319125,411资本支出(52,493)(65,412)(126,071)(81,669)(38,884)（收购）/投资处置(47,648)1,127000其他现金流入/（流出）92270000投资产生的现金流量(100,049)(64,015)(126,071)(81,669)(38,884)发行股份/（回购）(256)0000已付股息成本(20,877)(15,635)(18,629)(17,319)(18,323)筹资活动产生的现金流量(13,260)7,57018,566(23,319)(18,323)自由现金流62,01327,162(44,345)31,65186,527净债务(10,159)(14,028)48,94634,614(33,590)净债务变动7,174(12,909)62,974(14,332)(68,204)关键资产负债表数据物业，厂房及设备220,567252,132293,980327,541313,745其他非流动资产31,77433,04471,96167,63763,313贸易应收款20,66223,62423,89126,48227,046现金等价物48,15471,91446,13554,466122,671其他流动资产63,10775,35692,51697,436100,948总资产384,264456,070528,483573,563627,723长期债务18,07629,05695,08089,08089,080其他非流动负债33,11634,79734,79734,79734,797短期债务19,91928,830000其他流动负债50,29753,60742,35443,52743,207负债总额121,408146,290172,231167,404167,084权益总额262,856309,780356,252406,159460,639权益总额384,264456,070528,483573,563627,723智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率23.0%16.9%15.3%13.7%13.5% 中海油2013年3月25日3产量增长-深入了解中海油的产量增长向来是股价上涨的动力。该公司的2013E预期同比增长几乎持平，但在2011-2015年维持其5年目标6-10％的目标，这意味着2014-2015年的增长将回升至12％。图2：产量增长和总产量（在收购尼克森之后）图3：产量增长和总产量（收购尼克森之后）600500400300200100050%40%30%20%10%0%-10%7006005004003002001000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%中国近海发展日越过Nex成长日生产量离岸中国欧西Nex en Offshore China成长越过资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部中国近海的增长又回来了从收益贡献的角度来看，中国离岸的增长比海外的增长更为重要。尽管2012年中国近海产量可能会下降，但我们预计2014年至2015年有机增长强劲，复合年增长率为13％。图4：中国近海产量和同比变化350300250