升股权研究升版权所有。渣打银行2013中国升保险2013年3月21日中国太平保险控股生活变得美丽由于财产险和再保险业务的强劲增长和复苏，中国太平保险2012年的净利润增长71.0％至9.37亿港币。包括假设变动在内，越南央行为23.0亿港元，增长2.7％（不包括-9％排队（不变）截至2013年3月20日的价格港币13.50价格目标港币18.10假设更改）。对于财产险，综合比率原为 99.8％，由于索赔效率提高，基本持平。我们大致维持预测不变，但将目标价从18.20港币小幅下调至18.10港币。该股票的市盈率为2013年P / EV 1.0倍，增长前景强劲。我们认为目前的估值可能会吸引长期投资者。假设变更的影响：中国太平和平安（2318 HK）最近都改变了其EV假设。我们对这些假设变更的影响进行了深入分析。中国太平：我们使用2011年的假设估算，VIF /人寿EV /集团EV和VNB的变化将为19.1％/ 16.4％/ 17.5％和-5.8％（相比之下，按照2012年的假设为41.8％/ 35.7％/ 32.1％和2.7％ ）。 EV变动分析显示，中国太平的假设变动和模型变动产生正22.1亿港元的变动，占公司截至2012年12月的Life EV的7.5％。平安：我们估计VIF /人寿EV /集团EV和VNB的其他假设变化（包括税收变化，但不包括投资收益）的提振分别为24.7％/ 15.5％/ 9.1％和0.7％。对于中国平安，电动汽车的变动分析显示，假设和模型变化产生的变动为人民币102.2亿元，占其寿险汽车截至2012年12月的5.8％。更多的保险公司可能会关注：正如我们在2012年11月6日的行业报告《估值演变》中指出的那样，我们预计更多的中国保险公司会下调其投资回报率假设。但是，税率假设的改变很可能会大大降低修订后对电动汽车的负面影响。因此，投资者可能很难理解潜在的业务趋势。潜在的重组仍然是最大的难题：我们对中国太平的长期增长前景持乐观态度，但由于潜在重组带来的不确定性，我们维持在线评级。彭博社代码路透社代码966 HK 0966.HK市值12个月范围港币23,014百万元（美元29.66亿） 港币10.06-17.18每股收益调整估计变化2013E5.3%2014年1.9% 年底：2012年12月2013E 2014E 2015E保费收入（百万港元）58,97769,44781,99996,984保费收入增长（％）19.117.818.118.3净利润（百万港元）9372,1222,5142,957净利润增长（％）71.0126.618.517.6每股盈利（港元）0.551.241.471.73DPS（港元）0.000.000.000.00EVPS-集团（港币）22.0927.2233.2540.25EVPS增长-组（％）32.823.222.221.0VNBPS（港元）0.680.760.830.90VNBPS增长（％）2.712.69.08.9BVPS（港元）8.128.819.299.32市盈率（x）24.610.89.27.8股息收益率（％）0.00.00.00.0P / BV（x）1.91.51.51.4P / EV（x）0.70.50.40.3P / VNB（x）-12.6-18.0-23.8-29.6净资产收益率（％）7.414.716.318.6资料来源：公司，渣打银行估计分享价格性能1814103月12日-12月12日-9月12日-12月12日-3月13日中国太平保险控股恒生指数（已调整） 股价（％）-1月-3月-12月普通股-15-10-12相对于索引-11-8-17 关系到部门-18 -10-18大股东中国太平保险集团（53.3％）免费浮动46%平均营业额（美元）4,672,026资料来源：公司，FactSet詹妮弗·罗+852 3983 8509费莉西亚·洪（Felicia Hong）+852 3983 8510重要的披露可以在披露附录中找到 中国太平保险控股升2013年3月21日升股权研究升2生活变得美丽中国太平于2013年3月19日公布2012年业绩，由于财产险和再保险业务的强劲增长和复苏，净利润增长71.0％，至9.37亿港元。计入假设变动后，维也纳银行为23.0亿港元，上升2.7％（若不计入假设变动，越南银行将下跌9％）。在财产险中，合并比率为99.8％，与索赔效率的提高基本持平。再保险业务的利润因投资业绩改善而增加。假设变更的影响中国太平和平安最近都改变了他们的电动汽车假设。这使投资者很难了解这些公司今年的潜在业务趋势。我们对假设变更的影响进行了深入分析。中国太平关键假设变更折现率假设从11.5％降至11.0％。投资回报率假设从“ 2012年的4.1％增加到2020年及之后的4.5％”，从2013年的“ 4.65％增加到2020年的5.0％，此后”。公司将其法定基础从中国的法定准备金变更为中国会计准则（纳入《关于保险准备金企业所得税减免规则的通知》（财税[2012] 45号文）和保险合同”（财会[2009] 15号文）。假设变更的影响根据公司2011年的披露，我们估计折现率假设下降50个基点，将使VIF /人寿EV /集团EV和VNB分别提高3.1％/ 2.6％/ 2.0％和5.8％。我们估计投资回报率假设提高50个基点，将使VIF /人寿EV /集团EV和VNB分别提升8.6％/ 7.3％/ 5.5％和13.6％。因此，我们估计这两个假设变化对VIF / Life EV / Group EV和VNB的增加分别为11.9％/ 10.1％/ 7.7％和20.3％。根据其2012年业绩公告，我们计算出税率假设对VIF /人寿EV /集团EV和VNB的影响分别为6.4％/ 5.6％/ 4.3％和-9.4％。据此，我们使用2011年的假设，估算VIF /人寿EV /集团EV和VNB的同比变化百分比约为19.1％/ 16.4％/ 17.5％和-5.8％。图1：中国太平–电动汽车和VNB的敏感性（2011）生活组 VIF 生命电动车电动车组 VNB （港币百万元）ANW ANW Base Adj。基本调整基本调整基本调整贴现率-50bps3,26010,18918,31418,8833.1%21,57422,1432.6%28,50329,0722.0%2,2442,3755.8%投资回报率+ 50bps3,26010,18918,31419,8828.6%21,57423,1427.3%28,50330,0715.5%2,2442,55013.6%两项变更的影响3,26010,18918,31420,49911.9%21,57423,75910.1%28,50330,6887.7%2,2442,69920.3%资料来源：公司，渣打银行估计 中国太平保险控股升2013年3月21日升股权研究升3图2：中国太平-假设变化的影响生活组（港币百万元）ANW ANW VIF Life EV Group EV VNB税收假设变更的影响3,31011,68024,41425,9766.4%27,72429,2865.6%36,09437,6564.3%2,5422,304-9.4%使用2011年假设进行估算3,31011,68021,81224,41411.9%25,12227,72410.4%33,49236,0947.8%2,1142,54220.3%同比变化百分比41.8%35.7%32.1%2.7%基于2011年的假设，同比变化百分比19.1%16.4%17.5%-5.8%资料来源：公司，渣打银行估计根据电动汽车变动分析，中国太平的假设变动和模型变动（包括但不限于上述变动）为22.1亿港币，占2012年12月公司寿险价值的7.5％。 （期初生活EV余额的10.2％）。平安关键假设变更投资回报假设从“ 2012年的5.0％降至2014年及之后的5.5％”，从“ 2013年的4.75％降至2016年的5.5％及之后”。计税依据已从中国的法定准备金调整为中国会计准则（纳入了《关于保险准备金企业所得税减免规则的通知》（财税[2012] 45号）和《关于保险的会计处理的通知》的变更合同”（财会[2009] 15号文）。假设变更的影响根据公司2011年的披露，我们估计投资回报假设下降50个基点将使VIF /人寿EV /集团EV和VNB降低15.5％/ 10.3％/ 6.3％和6.2％。根据2012年业绩公告，2011年和2012年关于VIF /人寿EV /集团EV和VNB的假设之间的百分比差异为5.3％/ 3.6％/ 2.2％和-5.6％。根据2011年的敏感度数据，我们估计其他假设变化（包括税收变化，但不包括投资收益变化）对VIF /人寿EV /集团EV和VNB的影响分别为24.7％/ 15.5％/ 9.1％和0.7％ 。据此，我们使用2011年的假设计算得出，VIF /人寿EV /集团EV和VNB的变化百分比将约为18.9％/ 18.7％/ 18.7％和0.2％。图3：平安-EV和VNB的敏感性（2011年）生活组 VIF 生命电动车电动车组 VNB （人民币百万元）ANW ANW基本调整额基本调整基本调整基本调整投资收益-50bps48,219139,44696,18181,251-15.5%144,400129,470-10.3%235,627220,697-6.3%16,82215,775-6.2%资料来源：公司，渣打银行估计图4：平安-假设变更带来的影响生活组ANW ANW VIF Life EV Group EV VNB使用2011年的假设56,973165,386114,377120,4885.3%171,350177,4613.6%279,763285,8742.2%16,86015,915-5.6%其他假设变动的影响56,973165,38696,622120,48824.7%153,595177,46115.5%262,008285,8749.1%15,81115,9150.7%同比变化百分比25.3%22.9%21.3%-5.4%基于2011年的假设，同比变化百分比18.9%18.7%18.7%0.2%资料来源：公司，渣打银行估计根据电动汽车变动分析，截至2012年12月，中国平安的假设变动和模型变动（包括但不限于上述变动）为正120.2亿元人民币，占公司寿险价值的5.8％。 （期初人生EV余额的7.1％）。 中国太平保险控股升2013年3月21日升股权研究升4假设变化需要考虑的问题1.中国太平已向上调整其投资收益假设，而平安则下调其投资收益假设。中国太平表示，其行动是因为该公司过去的投资回报假设远低于其同行，并且取消该假设应有助于提高该公司产品的竞争力。但是，从更广泛的行业角度来看，我们应该期望该行业的投资回报回到北方还是南方？考虑到投资组合的不同，我们期望在哪个水平上更具可持续性？2.中国太平在提高投资回报率假设的同时，一直在降低贴现率，这导致“价差”减少。这是否会使它的假设更具侵略性，还是只是使其与同行一致？3.我们从平安的假设变动中注意到，一次性税收假设变动对EV的正面影响足以抵消因投资收益减少假设而对EV的负面影响。我们是否期望其他保险公司采取类似措施以降低降低其投资收益假设的潜在负面影响？鉴于降低投资假设的更多原因是保险公司预期实现原始假设会面临挑战，因此投资者将如何解释此类举动？随着业务规模的扩大，财产和财产险的承保水平将提高在财产险中，中国太平在风险选择方面一直比同业更加严格。尽管公司规模较小，但其亏损率始终低于同行。与大多数同行在2012年承保盈利能力下降的情况不同，太平保险（TPI）由于理赔效率提高而保持了99.8％的稳定综合比率。我们预计，随着费用效率的提高，其合并比率将逐渐提高。图5：TPI –选择性的财产险承保导致较低的损失率140%120%100%80%60%40%20%0%FY08 FY09 FY10