招商地产(000024)：一线公司中仍最具成长潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年3月18日房地产开发 署名人：李少明 S0960511080001 010-63222931 lishaoming@china-invs.cn 参与人：张 岩 S0960111080637 010-63222861 zhangyan1@china-invs.cn 12个月目标价： 38.30元 当前股价： 22.90元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2278.40 总股本(百万) 1717 流通股本(百万) 684 流通市值(亿) 157 EPS 1.41 每股净资产（元） 13.10 资产负债率 70.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 招商地产 -15.99% -14.74% 10.20% 房地产 -12.99% -2.07% 8.22% 上证指数 -6.33% 5.94% 7.28% -30%-15%0%15%30%45%60%75%2012/3 2012/6 2012/9 2012/12招商地产房地产上证指数 相关报告 《核心城市规模增长可持续，13年销售将再超预期》2013-1-10 《招商地产－资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展》2012-11-25 招商地产 000024 推荐一线公司中仍最具成长潜力 公司公布2012年年报，实现营业收入253亿元（+67%），其中房地产开发销售收入231亿元（+76%）；归属母公司净利润33.2亿元，EPS1.93元（+28%）；ROE15.2%，同比增加1.8个百分点。 投资要点：  业绩略低于我们预期，略超市场预期。EPS1.93元（+28%）略低于我们1.96元（+30%）的预期，略高于wind一致预期1.91元（+27%）。收入增长高于我们预期但利润率低于预期，房地产结算毛利率51%，同比下滑5个百分点，仍处较高水平。销售均价1.5万元/平低于结算均价1.7万元/平，受12年上半年降价促销的影响，预计13年结算毛利率仍将下行，但仍将保持在45%以上。三费占比6.2%，同比上升1.6个百分点，不符合资本化条件的借款增加导致财务费用大幅增加所致；销售费用、管理费用占比下降，表明公司成本控制能力进一步加强。 销售再超预期，13年依靠自身努力将再度实现逆市增长，签约销售364亿元（+73%），增速继续领跑一线房企，在“CRIC中国房企住宅销售排行榜”排名由17名跃升至12名。新开工高增长下可售货量充足，12年新开工235万方，13年计划新开工405万方（+72%），预计13年可售货量700亿元以上，集中于一二线核心城市。由于工程进度的原因，13年大户型占比较高，受调控升级的影响较大，但我们认为“看环境，更要看公司自身努力”，公司坚持“快速周转”策略，随行就市，11年以来的销售表现也证明了公司快速周转的营销能力。维持13年销售420亿元（+15%）的预测，存在超预期的可能。  发挥资金优势，继续加大拓展力度。12年末净负债率仅为19%，综合资金成本控制在6%以内，公司计划“适度放大财务杠杆”，此外我们认为未来有望发挥境外上市平台“东力控股”的作用，以及与招商局资本开展合作，在条件许可情况下也可能B转H股。12年新获取资源391万平米，土地款157亿元，估测12年底储备项目可售货值约1600亿元，可支撑3年内销售保持20%以上复合增速。为满足持续规模发展需要，预计13年拓展力度将继续加大，仍以一二线城市为主。 13-15年EPS2.51/3.27/4.25元，PE9/7/5倍，RNAV33.55元，13年业绩锁定有余，目前股价6.8折交易。我们看好公司“持续提速发展”的投资机会，公司力争五年内实现“千亿销售，百亿利润，位列中国房企十强”，在一线公司中仍是最具成长潜力的公司。受前期调控政策影响估值曾大幅回落，预计政策将为首改留下生存空间，公司估值有望纠偏，继续“推荐”。 主要财务指标 单位：百万元 20122013E 2014E2015E营业收入 2529733605 4252654925收入同比(%) 67%33% 27%29%归属母公司净利润 33184317 56167301净利润同比(%) 28%30% 30%30%毛利率(%) 48.8%44.0% 44.3%44.3%ROE(%) 14.2%15.6% 17.1%18.4%每股收益(元) 1.932.51 3.274.25P/E 12.029.24 7.105.46P/B 1.701.44 1.211.01EV/EBITDA 76 54资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5 风险提示：规模扩张加速面临的区域拓展风险、人才储备风险、管控风险，以及行业经营环境超预期恶化的风险。 附：公司12年年报财务与经营等指标 图 1：经营情况 图 2：EPS和ROE 46%-16%-13%99%184%143%36%16%10%25%67%83%-48%6%123%34%116%22%40%29%-17%28%-100%-50%0%50%100%150%200%0 50 100 150 200 250 300 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2010 2011H 2011 2012H 2012 %亿营业收入归属于母公司所有者净利润营业收入增长净利润增长1.37 0.17 0.71 0.28 0.96 0.61 1.17 0.86 1.51 0.71 1.93 14.7%2.7%8.3%3.2%10.1%6.1%11.0%7.5%12.7%5.7%14.2%0%5%10%15%20%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2010 2011H 2011 2012H 2012 EPS（摊薄）（元）ROE图 3：综合毛利率和净利率 图 4：三费水平 47.0%41.3%41.2%39.8%47.6%52.4%49.9%48.8%28.2%34.4%16.2%14.6%18.1%17.2%12.1%13.1%0%21%42%63%2007 2008H2008 2009H2009 2010H2010 2011H2011 2012H2012 综合毛利率净利率6.0%12.4%12.9%8.3%4.7%3.1%4.5%2.9%4.5%5.7%6.2%-3%0%3%6%9%12%15%2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2010 2011H 2011 2012H 2012 销售费用占比管理费用占比财务费用占比三项费用占比图 5：货币资金与短期负债 图 6：负债水平 亿元‐50 0 50 100 150 200 2007 2008 2009 2010 2011 2012 货币资金货币资金‐(短借+一年内到期非流动负债)66%88%30%12%-6%11%16%30%31%24%19%-20%0%20%40%60%80%100%2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2010 2011H 2011 2012H 2012 资产负债率扣除预收帐款后的负债率净负债率数据来源：公司公告，中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E会计年度2012 2013E 2014E2015E流动资产 103072 127117 155328 190932营业收入 25297 33605 4252654925 现金 18239 22659 31267 37179营业成本 12945 18803 2370230573 应收账款 162 162 162 162营业税金及附加 4273 5377 68048788 其他应收款 8183 8183 8183 8183营业费用 729 969 12261583 预付账款 8 8 8 8管理费用 439 584 739954 存货 73638 93286 112889 142581财务费用 394 419 417515 其他流动资产 2841 2818 2818 2818资产减值损失 288 0 00非流动资产 6125 5884 6859 6773公允价值变动收益 2 0 00 长期投资 1083 1083 1083 1083投资净收益 6 0 00 固定资产 435 435 409 370营业利润 6234 7454 963912511 无形资产 0 0 0 0营业外收入 25 0 00 其他非流动资产 4607 4366 5367 5320营业外支出 60 0 00资产总计 109197 133001 162188 197705利润总额 6200 7454 963912511流动负债 65249 75462 89862 108582所得税 1