腾讯控股有限公司2012年第4季度预览：平台完好；保证金下降

价格目标变化股本|香港|互联网/电子商务2013年3月18日购买混合使用广告和电子商务以影响利润由于较低的利润率，我们预计2012年第四季度的净利润率将从2012年第三季度的28％降至25％广告和电子商务已经超过了利润更高的游戏和社区服务（图1和2）。 Nexon和Neowiz的海外业务（该公司已为其许可两个主要游戏）从中放慢了脚步（表1），尽管我们注意到腾讯在摊销基础上对销售的认识有所不同。我们还预计其电子商务规模将翻一番，占13E销售额的16％（图3），但目前仍处于亏损状态。因此，由于手机游戏平台的长期增长，我们将2012年第四季的13E每股盈利下调3％/ 4％至人民币1.67 / 7.7元，但将14E每股盈利上调1％，这应该是其无线业务的重要组成部分届时并有良好的保证金，可以抵消一定的保证金压力。基于贴现现金流的采购订单从302港元下调至300港元，并且我们还将腾讯的波动率评级从C更改为B。投资者应注意，共识估计可能并未充分考虑到混合变化对利润率的影响。微信在移动过渡中保持平台领导地位我们将微信视为公司在移动过渡期间保持其顶级在线平台地位的重要工具。它减轻了失去用户交互的结构性风险。 2013年第一季度，其用户群将达到300m +，并且正在与传统的SNS Qzone缩小差距（图4）。但是，我们预计利润有限梁爱迪>>+852 2161研究分析师美林证券（香港）eddie.leung@baml.com王超>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）chao.wang@baml.com黄斌妮>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）binnie.wong@baml.com库存数据价格HK $ 263.60价钱目的HK $ 300.00日期成立时间2013年3月18日投资意见B-1-7波动风险中52周范围HK $ 203.60-HK $ 286.00瓦尔克先生/分享（百万）US $ 62,130 / 1,829.1市值（百万）HK $ 482,139平均每日卷4,019,399美银美林股票代码/交易所TCTZF / HKG彭博社/路透社700 HK / 0700.HK估算（12月） （人民币）2010A 2011A 2012E 2013E2014年关键变更2010A2011A2012年2013E2014年市盈率51.63倍38.93倍31.89倍27.51倍22.55倍股息收益率0.17%0.23%0.29%0.34%0.40%EV / EBITDA *34.29倍25.25倍19.06倍16.01倍16.26倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。2.81%2.41%2.89%3.26%4.05%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第7至9页的重要披露。第5页的分析师认证。第5页的价格目标依据/风险。第5页的链接到定义。11258155腾讯控股有限公司2012年第4季度预览：平台完好；保证金下降由于手机游戏的市场规模仍然很小，因此在短期内贡献很大（图表净资产收益率（2012E）35.7%5）和使用费（如果有的话）很可能会在经过激烈的谈判后转给电信公司净债务兑权益（2011年12月）-3.0%后者的力量。美东时间。 5年每股收益/每股收益增长19.5% / 19.5%自由浮动37.0%净收入（调整后-百万）8,05410,20312,38714,42317,737（中国新年）以前当前每股收益4.335.496.647.679.36Inv。意见C-1-7B-1-7每股收益变化（同比）55.1%26.8%21.1%15.5%22.0%价格对象HK $ 302.00HK $ 300.00股息/分红0.390.490.600.730.842012E每股收益6.686.64自由现金流/股5.965.116.106.828.422013E每股收益8.007.672014E每股收益9.249.36估值（12月） 腾讯控股有限公司2013年3月18日2智商个人资料SM腾讯控股有限公司公司介绍腾讯是向中国用户提供高级消息传递服务，互联网增值服务，无线增值服务和在线游戏以及向中国公司提供广告和电子商务服务的领先提供商。即时消息“ QQ”拥有最大的在线社区基础，拥有超过7.5亿个帐户。其他流行的基于社区的产品包括微信，Q Zone，Pengyou等。投资论文 其移动和PC社区平台的优势提供了长期的增长机会，当公司进行长期投资时搜索，视频和电子商务等计划。我们预计，随着收入组合转向利润率较低的业务，在收入增长强劲的情况下，短期利润率压力会很大。另一方面，公司仍然拥有该国最大的在线用户平台。库存数据市净率9.6倍关键损益表数据（12月）2010A2011A2012年2013E2014年（人民币百万元）营业额19,64628,49644,07058,20971,192毛利13,32618,56825,64731,56137,595出售一般管理费用(3,782)(6,635)(10,325)(13,947)(16,161)营业利润9,83811,91415,75518,33922,247净利息和其他收入75185(451)(507)(507)合伙人不适用不适用不适用不适用不适用税前收入9,91312,09915,30417,83221,740税（支出）/收益(1,798)(1,874)(2,848)(3,319)(3,913)净收入（调整后）8,05410,20312,38714,42317,737平均完全摊薄后流通股1,8611,8591,8641,8801,895关键现金流量表数据净收入8,05410,20312,38714,42317,737折旧摊销7832,5083,3554,407154营运资金变动2,3491,177122111102递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整1,134(530)(300)(244)5,135经营现金流量12,31913,35815,56518,69723,128资本支出(1,488)(4,046)(4,407)(6,112)(7,475)（收购）/投资处置(2,539)(7,333)000其他现金流入/（流出）(7,988)(3,976)000投资产生的现金流量(12,015)(15,355)(4,407)(6,112)(7,475)发行股份/（回购）(278)(1,316)000已付股息成本(706)(895)(1,127)(1,366)(1,590)筹资活动产生的现金流量4,1124,3732,593(1,366)(1,590)自由现金流10,8319,31211,15812,58515,653净债务(5,109)(879)(10,904)(22,123)(36,185)净债务变动7324,380(10,025)(11,219)(14,062)关键资产负债表数据物业，厂房及设备3,2935,8857,1829,04211,138其他非流动资产7,16415,41615,40815,40815,408贸易应收款1,7152,0213,1254,1285,049现金等价物10,40812,61226,35737,57651,638其他流动资产13,25020,87120,87120,87120,871总资产35,83056,80472,94387,023104,102长期债务03,7337,4537,4537,453其他非流动负债9672,7992,7992,7992,799短期债务5,2997,9997,9997,9997,999其他流动负债7,72313,18414,41015,52416,546负债总额13,98927,71632,66333,77634,798权益总额21,84129,08840,28053,24769,304权益总额35,83056,80472,94387,023104,102智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率39.2%29.8%25.6%23.2%23.1%股本回报率47.2%40.1%35.7%30.8%28.9%营业利润率50.1%41.8%35.7%31.5%31.2%EBITDA保证金54.1%50.6%43.4%39.1%31.5%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.5倍1.3倍1.3倍1.3倍1.3倍资产置换率1.9倍2.1倍1.4倍1.4倍不适用税率（已报告）18.1%15.5%18.6%18.6%18.0%净债务与股本比率-23.4%-3.0%-27.1%-41.5%-52.2%利息保障不适用NM41.0倍46.1倍NM关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。 腾讯控股有限公司2013年3月18日32012年第4季度预览：组合变动会影响利润由于公司认为收入增长是由较低利润的广告（包括视频）和电子商务（目前正在亏损）而不是游戏和社区服务推动的，因此我们认为其利润率很可能会从2012年第3季度下降。因此，由于手机游戏平台的长期增长，我们将2012年第四季的13E每股盈利下调3％/ 4％至人民币1.67 / 7.7元，但将14E每股盈利上调1％，这应该是其无线业务的重要组成部分届时并有良好的保证金，可以抵消一定的保证金压力。基于贴现现金流的采购订单从302港元下调至300港元，并且我们还将腾讯的波动率评级从C更改为B。投资者应注意，共识估计可能并未充分考虑到混合变化对利润率的影响。图1：收入结构向利润率较低的业务领域转移90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图2：收入结构变化导致利润率下降80%70%60%50%40%30%20%10%0% 利润较高的企业（游戏和社区）利润较低的企业（广告，电子商务，无线） 运营利润率（GAAP） 毛利率资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部表1：Crossfire和D＆F的合作伙伴在海外业务中表现放缓同比增长2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第四季度*Nexon中国销售（人民币）：主要来自D＆F China47%89%37%36%31%Neowiz海外销售（韩元）：主要来自Crossfire中国88%65%10%3%-11%腾讯游戏销售额（人民币）：来自D＆F和Crossfire的估计约40％以上60%49%53%44%34%*腾讯估算资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部 腾讯控股有限公司2013年3月18日4图表3：电子商务对收入的贡献上升60%50%40%30%20%10%0%2009201020112012年2013E2014年游戏类社区无线服务广告电子商务及其他资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部图4：微信（微信）在公司较老的SNS扁平化过程中获得了用户7006005004003002001000320 Qzone季度活动用户 Weix注册用户资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部图5：移动游戏充满潜力，但在短期内（2012年）在中国100亿美元游戏市场中仅占很小一部分18%基于客户端的游戏社交游戏手机游戏（包括功能手机）资料来源：公司数据，艾瑞咨询，美国银行美林全球研究部估计米577 598 593 617 597459 481 492505 531 537 552 388428305228150 18327095 103 10720015010030 508%7%67%08年1季度2008年第二季度2008